文 | 深眸財經

潮玩市場又迎來一匹黑馬。

近日，布魯可（ 00325.HK ）正式登陸港交所，上市首日以109.6港元/股開盤，較發售價60.35港元暴漲超80%，市值一舉突破260億港元。

然而至1月15日，第四個交易日后，其股價最低下探至81.9港元/股，并于1月15日收盤至84.8港元/股，與發售價相去不遠。

布魯可于2014年成立，初期表現平平，自2022年起與奧特曼等知名IP合作，其迎來了爆發式增長。2023年成功扭虧為盈，2024年上半年營收突破10億元，快速實現了盈利轉折。

從樂高平替到玩具版泡泡瑪特，布魯可身上的標簽從積木轉向了時下最火熱的消費領域之一——潮玩領域。

當下，市場對潮玩文化持續關注，最近爆火的“谷子經濟”就可見一斑。

這種對創新商業模式的熱情到底能持續多久？在泡泡瑪特已經得到市場認可之下，布魯可在未來能否進一步吸引資本市場的目光呢？

01 樂高平替？拼搭出新藍圖

自成立以來，布魯可就以傳統積木玩具為核心業務，初期定位于國內尚不成熟的拼搭玩具市場。

一直以來，樂高牢牢占據國內拼搭玩具高端市場，而低端產品則主打價格戰。

布魯可在這條狹窄的鴻溝中，找到了市場，但相比于樂高，布魯可又做了更細分的差異。

樂高的標志性產品是小顆粒積木，通過拼搭構建起一個個獨特的場景和世界，主要針對更廣泛的年齡段與深厚的創意開發。而布魯可的核心產品則是“拼搭角色類玩具”，其重點在于人物造型，玩偶的關節和身體部分可靈活轉動。很顯然，布魯可產品的聚焦點更側重于角色扮演和互動性。

奧特曼是布魯可崛起的關鍵IP。

沒有男孩不喜歡奧特曼，這個經典IP具有深厚的情感積淀，還在跨代傳播中保持著超高的知名度。

通過與奧特曼的深度合作，布魯可將目標用戶鎖定在8-16歲的青少年，數據顯示，截至2024年6月30日，布魯可共有431款在售SKU，包括主要面向6歲以下兒童的116款SKU、主要面向6至16歲人群的295款SKU，以及主要面向16歲以上人群的20款SKU。換言之，有超95%SKU面向16歲以下人群，大多為“10后”小孩哥。

而相較于樂高的高端定價，布魯可確實可稱為樂高平替。 其熱銷產品的定價在39元左右，平價產品則低至9.9元—19.9元，如招股書顯示，2024上半年拼搭角色玩具均價為18元/件，積木為97元/件，具有明顯的價格競爭優勢。

也正因此，在渠道布局上，布魯可的下沉力度更大，與名創優品、九木雜物社等品牌合作，并進駐校園周邊文具店。至2024年6月，布魯可已覆蓋約15萬個線下網點，覆蓋了所有一二線城市及超過80%的三線城市。

這種差異化推動了發展速度，2023年，布魯可實現了約18億元的GMV，同比增長超過170%，在其招股書中，它自稱已然是全球第三大拼搭角色類玩具企業，市占率為6.3%。

但相較于榜一萬代和榜二樂高，布魯可的差距仍然不小。

2023年萬代的GMV是110億元，樂高的GMV是100億元，二者分別占據了39.5%和35.9%的市場份額，兩家巨頭合計占據了近75%的市場份額。

就目前來看，布魯可的18億元想要在萬代和樂高的“霸主地位”下突圍而出，依然面臨巨大挑戰。

02 借力泡泡瑪特？布魯可加速發展

隨著社會經濟的周期性變化以及消費者逐漸趨于保守的行為，玩具市場，特別是潮玩產業，已成為新型“口紅效應”的代表。相對低廉的價格、情感價值的投射，使得潮玩成為消費者愿意為之投入的領域。

在這一市場上，泡泡瑪特是最具代表性的中國企業之一。

從盲盒玩法到IP合作，再到渠道布局，泡泡瑪特逐步鞏固其在潮玩市場的地位，早早獲得了資本市場的認可，并以其驚人的股價漲幅證明了潮玩市場的投資潛力。2024年，泡泡瑪特股價從年初的17.365港元攀升至年末的96.9港元，漲幅超過450%，市值重回千億。

布魯可雖然主攻拼搭類玩具，看似與泡泡瑪特的潮流玩具有差異，但實際上，與泡泡瑪特的市場教育作用密切相關。自2022年起，拆盲盒成為年輕人中的一大潮流，布魯可乘勢而上，迅速進入潮玩領域，并加速布局。兩者在商業模式、戰略布局等方面有許多共通之處，尤其是在與知名IP的合作、深耕特定消費群體等方面，兩者的策略如出一轍。

換句話說，布魯可所感受到的資本熱情，很大程度上就是源自泡泡瑪特的成功示范。

布魯可的速度甚至還要快過泡泡瑪特。

從2022年發布第一款奧特曼盲盒，到2024年上半年營業收入突破10億元，布魯可僅用了兩年半時間。 而泡泡瑪特則用了五年，從2014年開始銷售Sonny Angel，到2019年底才能實現半年度收入超10億元。

但布魯可能否像泡泡瑪特一樣獲得資本市場青睞呢？這還有待時間驗證，不過它和泡泡瑪特之間的差異，或許才是資本和消費者關注的焦點。

1. IP選擇：經典授權 VS 原創藝術

布魯可在IP選擇上側重于經典授權，與奧特曼、變形金剛等具有廣泛受眾基礎的IP進行合作。這些IP憑借其長期積累的粉絲群體和跨代影響力，幫助布魯可迅速獲得了大量消費者的青睞。

與此不同，泡泡瑪特則更多依賴與藝術家合作，推出原創IP，如Molly、Dimoo等。這些原創IP雖然缺乏成熟的故事背景和長期積淀，但通過獨特的形象和藝術價值，成功打入潮玩市場并推動了泡泡瑪特的全球擴張。

2. 收入結構：依賴單一IP VS 多元化分散

布魯可的收入結構高度依賴于其合作的經典授權IP。目前，布魯可的授權IP收入占比高達83%，其中奧特曼IP占比達72%。

這就意味著布魯可的收入來源相當集中，雖然在短期內能實現快速增長，但也面臨著較高的風險，當某個IP的市場需求出現波動時，它就可能會受到較大影響。

以奧特曼IP為例，布魯可在2021年與奧特曼的IP授權方簽訂授權協議，獲得了在中國設計、開發、生產及銷售奧特曼拼搭角色類玩具的授權，其在中國市場的授權期限目前為至2027年。但在北美、歐洲以及亞洲部分地區的授權在2025年就要到期。

布魯可的招股書也明確指出，授權協議一般為期一至三年，且不一定能自動續簽或維持。因此，未來一旦IP授權無法續約，布魯可將失去重要的收入來源，這對其未來發展將構成重大威脅。

過度依賴單一IP，尤其是如此龐大的授權IP，使得布魯可的未來發展高度依賴外部因素，一旦IP續約失敗或授權條件變化，布魯可的核心競爭力將受到威脅。

除了奧特曼，布魯可還從IP版權方或授權方獲得約50個知名IP的非獨家授權，包括變形金剛、火影忍者、小黃人、寶可夢、假面騎士、名偵探柯南、初音未來、圣斗士星矢、新世紀福音戰士、凱蒂貓、芝麻街、超級戰隊、DC超人、DC蝙蝠俠、哈利·波特及星球大戰等。

而泡泡瑪特的收入結構相對更加均衡。雖然其也擁有多個知名IP，通過自主原創IP的打造，減少了對外部IP的依賴，擁有了更加靈活和多元的收入結構，能夠在多個市場和消費群體之間實現平衡，也具備更強的抗風險能力。

若沒有了頂流IP的加持，布魯可的想象力可能會大打折扣。因為它畢竟出售的是玩具，不是像名創優品那樣定位為零售商，名創優品所生產產品中大部分為日用品，相較玩具有更強的剛需屬性。

03 財務隱憂如何根除？

在業績上突飛猛進的布魯可，近年來的財務狀況卻暴露出較大的風險。

首先是持續虧損未見根本改善。

盡管布魯可的營業收入持續增長，從2021年到2024年上半年，收入增長幅度顯著，但公司依然處于虧損狀態。2021至2023年，布魯可年虧損分別為5.07億元、4.23億元、2.07億元和2.55億元，累計虧損已接近14億元。

盡管虧損有所收窄，且營收增速驚人，但布魯可的盈利問題并未得到根本解決，這對其未來的穩定性構成了重大挑戰。

第二，高資產負債率帶來的財務風險。

截至2023年底，布魯可的資產負債率已突破200%，到2024年中期這一數字仍高達232.6%。

這一水平遠遠超過100%的警戒線，意味著公司負債已經達到其資產規模兩倍以上了。換言之，將布魯克所有資產按賬面價值賣兩遍，都無法覆蓋其龐大的債務。

除了高負債，布魯可還涉及到與多輪融資相關的“對賭”協議與贖回權益，根據其招股書，截至2024年3月31日，布魯可的可轉換可贖回優先股已達到19.15億元。在這些協議的約束下，公司必須盡快完成上市，否則將面臨更嚴峻的財務后果。

所以布魯可幾乎是跑步入場，可能并未調整到最理想的時機，未來如何可持續發展，在目前核心競爭力依賴單一IP、毛利率相對較低的情況下，資本市場可能對其前景產生顧慮。

敲鐘只是故事的開始。