文 | 創業最前線 星空
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目前，國內動力電池行業正上演“冰火兩重天”的戲碼：一方面是寧德時代、比亞迪兩大巨頭分食近70%的市場份額，另一方面則是二線動力電池廠商在產能過剩與價格戰的夾縫中艱難求生。
在這片紅海戰場中，依然有玩家在力爭上游。今年1月27日，江蘇正力新能電池技術股份有限公司（以下簡稱“正力新能”）第二次向港交所遞交了上市招股書，嘗試登陸資本市場。
外界普遍關注的是，正力新能成立僅5年時間，估值卻高達182億元，公司董事長是福耀玻璃創始人曹德旺的妹妹曹芳。
在這些光鮮標簽之下，正力新能的招股書也暴露出更多現實問題：客戶集中度逼近90%，曾因踩雷威馬汽車損失超10億元，2024年動力電池裝機量排名第九，市場份額與頭部玩家差距懸殊……
未來，國內新能源汽車市場或許也面臨一個關鍵問題：在寧德時代和比亞迪共同構建的行業“鐵幕”下，像正力新能這樣的二線廠商還能否打動投資者？
01 成立5年估值182億，董事長系曹德旺妹妹
正力新能的創始人和現任董事長是曹芳，她是福耀玻璃創始人曹德旺的親妹妹。
公開資料顯示，曹芳現年66歲，她1997年加入福耀玻璃擔任公司董事，2011年出任副總經理，負責日常管理；2013年，曹芳創辦了新中源創投，從事風險投資，同年11月，新中源創投與豐田公司合資成立了新中源豐田，主要生產動力電池。
2014年4月，已經56歲的曹芳因個人年齡原因從福耀玻璃退休。
不過，退休后的曹芳并沒有閑著，她選擇了繼續創業。
2016年4月，曹芳與福耀玻璃的前同事陳繼程一起創辦了正力投資，同年12月正力投資就與蔚來汽車旗下的蔚然（南京）儲能技術有限公司（以下簡稱“蔚然南京”）合資成立了蘇州正力新能源，正力投資持股65%、蔚然南京持股35%。
此后，蘇州正力新能源曾為蔚來汽車供應動力電池。
2022年2月，蔚然南京將其持有的蘇州正力新能源35%的股權全部轉讓給了正力投資，代價約為9269.7萬元。
2019年2月，正力新能正式成立，注冊資本為2億元，由正力投資及江蘇塔菲爾分別持有70%股權及30%股權。
圖 / 正力新能官網
此時，曹芳和陳繼程持有正力投資100%股權，而正力投資剛收購了江蘇塔菲爾6.78%股權。直至2020年5月，正力投資又以10.8億元的代價收購江蘇塔菲爾的股權，持股比例增至約43.47%，取得了江蘇塔菲爾的控股股權。
2022年，正力新能對江蘇塔菲爾共同控制下的部分業務進行收購和重組，并于2022年2月收購蘇州正力新能源。2023年12月，正力新能又實現對新中源豐田的投資，持股比例為50%。
自此，曹芳從2013年開始做的新能源電池布局終于統一在了正力新能這一家公司旗下。
正力新能在成立后的短短5年時間里，獲得了多家投資機構的青睞。
信息顯示，公司經歷了兩輪融資：A輪融資發生在2022年，投資方共有11個，其中包括海松資本、南京江寧、中金上汽新興產業基金等，融資總額高達24億元。
B輪融資則是在2024年7月，正力新能獲得了新中源創投、東南投控、蘇創能源投資等機構投出的10億元，在這一輪融資時，公司估值達到了驚人的182億元。
上市前，曹芳與陳繼程合計控制正力新能64.6%的股權。此外，華福投資持股6.94%，東南產投持股5.02%，海松資本持股2.47%。
創業最前線注意到，福建耀華持股2.52%，而這正是曹芳哥哥曹德旺控制的公司。
02 業績依賴前五大客戶，因踩雷威馬損失超10億
從業績表現來看，正力新能的營收呈現出增長的態勢。
招股書披露，2021年、2022年、2023年和2024年前8個月（以下簡稱“報告期內”），公司營收分別為14.99億元、32.9億元、41.62億元和28.58億元。
2022年、2023年和2024年前8個月，其營收同比增長率分別約為119.5%、26.5%和33.6%。
然而，這種增長背后卻隱藏著巨大的風險，即對前五大客戶的高度依賴。
在報告期內，正力新能來自前五大客戶的收入分別為13.37億元、29.73億元、32.38億元和24.77億元，分別占各期間總收入的89.1%、90.4%、77.8%和86.7%。
其中，最大客戶貢獻的收入分別為8.28億元、9.63億元、11.79億元和7.44億元，分別占各期間總收入的55.2%、29.3%、28.3%和26%。
如此高的客戶集中度，使得正力新能的命運與這幾家大客戶緊密相連。一旦這些大客戶出現經營問題、需求下降或者合作關系破裂，正力新能的營收將受到嚴重影響。
最直接的案例，就是2022年正力新能曾遭遇主機廠“客戶X”經營不善帶來的沉重打擊。
盡管正力新能并未在招股書中披露“客戶X”的身份，但對其描述是“上海一家于2015年成立的私人公司，注冊資本約人民幣60億元，，從事電動汽車制造”，不難猜測“客戶X”這家公司大概率就是威馬汽車。
招股書披露，2021年和2022年，“客戶X”（疑似威馬汽車）均是正力新能的第一大客戶，營收貢獻分別為8.28億元和9.62億元，其貢獻營收占正力新能當期總營收的比例分別是55.2%和29.3%。
隨著威馬汽車經營不善，正力新能也停止向客戶交付用于BEV的三元電池產品，因此正力新能的三元電池銷量從2022年的2.9GWh降至2023年的1.5GWh，三元電池的銷售收入從2022年的26.286億元減少至2023年的14.48億元。
威馬汽車還導致正力新能在2022年發生存貨減值虧損4.223億元，對公司同年的銷售成本、毛利率和經營業績產生了重大不利影響，其為威馬汽車生產的存貨只能在2023年作為降級品以較低的價格出售。
2022年，正力新能還將主要為威馬汽車供貨的南京正力新能廠房停止運營，因此當年錄得非金融資產減值1.961億元。
同年，正力新能還錄得應收“客戶X”貿易應收款項減值6.014億元，這也增加了正力新能2022年的金融資產及合約資產減值虧損凈額。
正力新能在招股書中表示，2022年，“客戶X”事件產生的貿易應收款及存貨減值總額為10.236億元。
此后，正力新能也不得不花時間與新客戶建立業務關系、獲得訂單及實現產量爬坡。
正力新能因威馬汽車暴雷事件遭受的損失，反映出其在客戶管理和風險防控方面的不足，過度依賴大客戶的弊端顯露無疑。
這一事件也為正力新能敲響警鐘，在未來的發展中，公司需要加強客戶管理，降低客戶集中度，提高風險防控能力。
招股書顯示，2023年和2024年前8個月，零跑汽車已經成為其第一大客戶，營收貢獻分別為11.79億元和7.44億元，占比分別為28.3%和26%。
報告期內，正力新能也一直處于虧損狀態，其各期虧損分別為4.02億元、17.2億元、5.9億元和1億元，即在3年零8個月里累計虧損了28.12億元。
03 電池裝機量排名第9，與頭部玩家差距大
招股書顯示，根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的資料，按截至2024年8月31日止8個月的裝機容量計算，正力新能在中國動力電池制造商中占有1.7%的市場份額。
電池中國官微在2025年1月底發布的統計數據顯示，2024年中國市場動力電池裝機量排行榜中，正力新能位列第9，總裝機量為10.94GWh，市場占有率為2%。
同期，寧德時代的總裝機量為248.26GWh，市場占比為45.1%，排名第1。
此外，排名第二的是比亞迪子公司弗迪電池，其總裝機量為135.72GWh，市場占比24.6%，這個市場的前兩名占據了市場69.7%的份額。
2021年，正力新能毛利率為2%，2022年毛損率為8.8%（剔除有關客戶X時間的存貨減值影響，其毛利率為4%），2023年毛利率為5%，2024年前8個月毛利率為12.4%。
盡管正力新能的毛利率（剔除客戶X事件影響后）呈現逐年增長的趨勢，但他們與行業龍頭寧德時代的毛利率相比仍存在差距。
2022年、2023年及2024年前9個月，寧德時代的毛利率分別是17.6%、19.2%和25%。在這期間也一直處于盈利狀態。
此外，正力新能招股書還披露，在2024年前8個月，其動力電池及儲能產品的平均售價分別降至0.44元/Wh及0.36元/Wh。
一方面，這是原材料成本下降所致，另一方面也是正力新能為應對市場競爭而降價。顯然，正力新能面臨著激烈的行業競爭，甚至有時需要用價格換市場。
從研發投入層面對比，正力新能也遠遜于寧德時代。
2022年、2023年及2024年前三季度，正力新能的研發投入分別是3.29億元、4.24億元及3.61億元，而寧德時代則分別是155.1億元、183.6億元和130.7億元。
從市場占有率、盈利能力以及研發投入規模等層面來看，正力新能與頭部玩家的差距都很明顯，與此同時，寧德時代也正謀求在港交所二次上市，未來正力新能面臨的競爭壓力仍會非常大。
而正力新能的成長以及IPO所披露信息，也折射出中國動力電池行業的現實：技術、資本和規模缺一不可，同時還要慎重選擇大客戶，客戶集中度過高就會放大單一客戶的風險。
盡管正力新能在行業內的排名保持上升態勢，但也面臨持續虧損、市場份額較低、行業巨頭林立等問題，或使其未來發展不易。
來自于江蘇常熟新能源產業的這匹“黑馬”，最終是擠進行業第一梯隊，還是浮沉于紅海競爭中，仍需時間檢驗。