文丨大V商業 方文

從小米第一款汽車亮相到今天，小米的股價上漲了至少1萬億。

3月18日，小米公布了號稱是史上最強的年報，總收入達到3659億元，同比大增35%，第四季度首次實現單季度營收破千億達到1090億元，同比增長48.8%，這也是自2021年第二季度以來最快的季度增長，調整后全年凈利潤272億元，增長41.3%。

無論是傳統的手機業務還是新的汽車業務，小米都好起來了。其中小米的老業務手機和智能硬件收入3332億元同比增長22.9%，汽車首年交付13.68萬輛，收入321億元。

受到業績刺激，次日小米的股價觸及59港元每股，創下歷史新高。

小米股價受到了汽車業務的極大影響。小米上市6年以來市值最高也就達到過6000億港元，此后一直在2000-3000億港元左右徘徊，為此雷軍長期受到投資者質疑。

但是當股價來到1.5萬億左右，小米是否被高估了的問題再次被拋出。

對于未來小米能否持續維持高估值，券商觀點出現分歧。摩根大通認為，雖然小米基本面強勁，但股價的大幅上漲，已經充分反映市場對電動車業務加速增長、智能手機和IoT份額提升以及智能眼鏡、機器人和 AI等新業務的樂觀預期。

而另一邊，高盛等多家券商、機構則繼續看好小米。

目前，財報發布的次日小米的PE達到58接近60，已經在國內的包括互聯網和科技企業中算是較高。阿里股價經歷了一年的上漲，目前PE為31；騰訊今年以來股價大幅修復，市盈率為39。當然，即便是和其他汽車企業對比也屬于較高者，理想為26，小鵬和蔚來虧損。

還有就是在汽車領域里，小米的市值僅排在特斯拉、豐田汽車之后，為全球汽車市值第三，比亞迪的市值為1.2萬億，小米如果只算汽車帶來的市值提升，和比亞迪的水平相當。

小米真的值這么多錢嗎？

1、“雷軍信仰”帶動小米飆升

過去一年，雷軍大豐收。

除了汽車業務成為現象級產品，手機業務也獲得了不錯的增長。財報數據顯示，手機×AIoT分部收入為人民幣3332億元，同比增長22.9%。智能手機業務收入為人民幣1918億元，同比增長21.8%，全球智能手機出貨量穩居全球前三。

IoT與生活消費產品業務收入首次突破人民幣1000億元，達到人民幣1041億元，同比增長30.0%，互聯網服務收入為人民幣341億元，同比增長13.3%。

智能電動汽車等創新業務分部收入為人民幣328億元，其中智能電動汽車收入為人民幣321億元。Xiaomi SU7系列首年交付量達到136854輛。

在當下智能手機行業增速放緩的大背景下，小米智能手機出貨量達到1.685億臺，同比增長15.7%，平均銷售單單價ASP達到1138.2元增長5.2%。

這些都算是同行業里不錯的數據。

尤其是，小米2024年的空調和洗衣機成為網紅大單品，不斷出圈都獲得了不錯的銷量和口碑。

另外，雷軍過去一年成為超級網紅企業家。據粗略統計，雷軍去年被掛上熱搜60多次，平均每個月都有5、6次。

雷軍不僅能帶貨，還能帶人。最近的一次，雷軍和海爾老總同框直接把周云杰帶上了熱搜。

雷軍的帶動下，2024年眾多車企老總出道作網紅企業家，比如長城汽車魏建軍、蔚來李斌、何小鵬等等。

如果說手機和汽車產品質量過硬是小米近兩年走熱的產品基礎，那么雷軍的個人魅力以及消費者和各個行業圈層對雷軍的個人魅力的認可，則是小米產品熱銷、股價走高的“市場情緒”。

今年以來，“千億霸總親自接待購車客戶”的相關段子不斷傳出，對應的是車主對小米和雷軍的高度認同感。

在SU7的發布和交付過程中，雷軍頻繁地出現在社交媒體上，分享進展、回應疑問，甚至親自為首批車主開車門。這種高度的參與感和透明度，極大地增強了消費者對小米汽車的信任感。

很多企業家學習雷軍，但雷軍IP并非一蹴而就。

在小米手機時代，雷軍不僅有著企業家勞模之稱，但同時也和網友親近，比如2015年，小米在印度市場召開發布會，雷軍用帶有濃厚湖北口音的英文喊出一句經典臺詞：“Are you OK？”隨后被網民制成鬼畜視頻爆火網絡。

在一次新品發布會中，雷軍高喊“生死看淡，不服就干”，迅速成為網絡熱詞，頻繁在年輕群體中傳播。

雷軍的個人魅力已經成為小米品牌不可分割的一部分。他的“網紅”體質，不僅僅是吸引眼球的工具，更是連接小米與消費者之間的橋梁。正是這份信任和連接，使得消費者愿意選擇小米的產品，無論是智能手機還是全新的電動汽車。

2、霸道雷總，造車也要先虧60億

過去一年的時間里，小米汽車成為造車新勢力中黑馬。

2024年，小米汽車SU7系列交付量達13萬6854輛，在電動汽車銷量排名中排到了14名，在新勢力中則是排在了理想、賽力斯、零跑、極氪、蔚來和小鵬之后，排名第七。

但是，如果按照小米汽車正式亮相后小米集團市值從3000億左右增長到現在1.5萬億來看，汽車為小米市值帶動了約1.2萬億港元，這一數值和新能源汽車絕對老大比亞迪的市值相當。

相比之下，理想、蔚來、小鵬的市值折合為港元分別為2100億、840億和1800億，三者加起來都不及小米汽車的一半，但是理想2024年銷量50萬臺，蔚來22萬臺，小鵬19萬臺，每一家都比小米要高。

過去一年小米汽車的銷售主要受制于產能。

從3月發布到11月10萬輛車下線，小米一共用了230天，這在新能源汽車中算是高效迅速。但即便如此，雷軍還被網友催促生產“趕緊去工廠擰螺絲”。

財報中提到，將擴充產能2025年沖刺35萬臺的銷售目標。按照當前的銷量排名，35萬臺年銷量可以排進前8名。

與此同時，有消息顯示小米將擴大在建的北京第二座電動汽車生產工廠的規模。

但是，即便是像雷軍這樣造車順風順水的新勢力，也遇到了造車普遍存在的前期投入大、回報周期慢、容易虧損的問題。

2024年全年，以智能汽車業務為主的小米創新業務經調整虧損62億元，第四季度經調整虧損為7億元，可以看出隨著銷量的提高虧損正在大幅收窄。

3、小米到底是一家什么公司？

隨著小米汽車開始成為拉動小米業績和股價增長的核心業務后，我們可能需要重新審視小米。

小米的定位在創辦之后幾經改變，無論是小米自己認為的企業方向，還是市場給小米的標簽，都并非一成不變。

小米時一家什么公司，不僅關系到市場和產品定位，還關系到市場給予的估值。

小米上市之初，股價一直低迷在2000-3000億元左右，當時市場給小米的定位是硬件公司。硬件公司的PE一般在10左右，相比之下，雷軍更希望小米按照互聯網公司來估值，互聯網企業的PE當時能達到20左右。

如今的小米顯然兩項都不符，甚至都不算是按照汽車來估值，更像是科技公司。小米的市值如今高達1.5億港元左右，成為了國內僅次于阿里和騰訊的第三大巨頭。

但是我們拆分小米的營收分布，硬件的營收和互聯網業務的利潤發生了錯配。

2024年全年小米營收3659億元，其中手機×AIoT為3332億元占比91%，汽車328億元只占比9%。而手機×AIoT中，智能手機1918億元，IoT與生活消費品1041億元，互聯網服務341億元。

互聯網業務為高毛利業務，手機、IoT、汽車和互聯網的毛利分別為243億元、211億元、61億元和261億元，互聯網服務的毛利排在第一位。

（小米2024年報）

互聯網業務一直都是小米的核心利潤來源。

財報披露了營收、毛利和費用率可以粗略測算下不同業務的凈利潤。小米整體費用率為15%，手機×AIoT費用率為12.6%，按照手機、AIoT、互聯網業務費用率一致粗略估算，手機凈利大概138億元，AIoT大約為67億元，而互聯網服務的凈利潤大概有180多億元。

一般來說，互聯網服務的營銷和研發費用率要比手機業務低，再加上雷軍很早之前提到過硬件的綜合凈利潤不超過5%，這直接限定了小米的硬件業務利潤空間不會太高。

對于小米來說，現在很難單純地以某一項業務來代表整體的資本市場估值。

就像是阿里巴巴早已經不是單純的電商業務，尤其是阿里巴巴在AI領域的投入和成績，阿里現在是一半電商一半AI。

小米的業務涉及手機、智能硬件、生活用品、家電、汽車等多個板塊。即便我們按照硬件10倍PE、互聯網20倍來估，小米的市值應該也能達到6000億市值左右。

那么問題來了，小米的汽車業務，值1萬億嗎？