文 | 鏡象娛樂 栗子酒
潮玩市場又有新動作。
近日，北京樂自天成文化發展股份有限公司（以下簡稱“樂自天成”）正式向港交所遞交IPO申請，擬于主板掛牌上市。值得注意的是，樂自天成的核心品牌為52TOYS，該品牌是伴隨著“谷子經濟”熱潮發展起來的頭部品牌之一。
根據樂自天成招股書援引灼識咨詢的數據，按2024年的GMV計算，52TOYS是中國第三大IP玩具公司。不過，這個頭銜的含金量并不算高，因為對應到具體數值上，排在前兩位的公司，大概率是已經上市的泡泡瑪特和布魯可，而排名在第三至第五位的公司，其年度GMV相差不足0.1億元，且相應的市場份額都為1.2%。
也就是說，在競爭激烈的潮玩市場，52TOYS當前的市場排名并不穩定。伴隨著谷子經濟的飛速發展，前有泡泡瑪特將市值拉至3000億的高位，后有TOP TOY傳出將拆分上市的消息，在市場排位隨時可能改寫的環境下，52TOYS擬赴港上市，還要講出更多能夠讓資本市場買單的新故事。
收入不及泡泡瑪特5%，52TOYS的業績不算亮眼
灼識咨詢數據顯示，2020年至2024年，以GMV計，中國IP玩具市場是全球IP玩具市場中增長最迅速的區域之一，規模從486億元增至756億元，預計在2029年進一步增至1675億元。
在近乎瘋狂的增長過程中，潮玩市場出現了不少利潤飛速攀升的“暴利神話”。然而，從樂自天成的招股書來看，52TOYS的業績表現卻并不算好看。
2022年至2024年，52TOYS的年度營收分別為4.63億元、4.82億元、6.3億元。作為對比，2024年，泡泡瑪特全年營收130.38億元，同年度內，52TOYS的收入甚至不及后者的5%。另外，卡游全年營收超100億元，另一家IP玩具公司布魯可的年營收為22.41億元，名創優品旗下的TOP TOY年營收為9.8億元。
利潤方面，52TOYS的表現就更差強人意了。2022年至2024年，52TOYS的經調整凈利潤為-0.57億元、0.19億元及0.32億元，也就是說，公司在2022年時還處在虧損的狀態，扭虧為盈之后，52TOYS的利潤規模也不算大，且沒有呈現出太大的增長空間。相比之下，2024年，泡泡瑪特和卡游的凈利潤仍保持著三位數的高增長。
出現這樣的情況，一個重要原因在于，52TOYS的毛利率在同類公司中一直較低。根據招股書數據，2022年至2024年，52TOYS的毛利率分別為28.9%、40.5%和39.9%，雖然出現了一定程度的增長，但與同賽道的其他公司相比，仍然差距較大。比如在2024年，泡泡瑪特和布魯可的毛利率分別為66.8%和52.6%。
而較低的毛利率，取決于公司的商業收入結構。一方面，52TOYS的主要收入來自于授權IP，招股書數據顯示，2022年至2024年，公司來自授權IP的收入占比分別為50.2%、59.3%和64.5%，逐年遞增。其中，僅蠟筆小新相關產品在2022年至2024年的累計GMV就超過6億元，占三年總收入的近40%。而授權IP需要公司支付相應的IP授權成本，報告期內，52TOYS的IP授權費用累計達1.03億元。
另一方面，根據招股書數據，單在原創IP上，52TOYS的毛利率也在40%左右，同樣低于同賽道的其他公司。這是因為52TOYS嘗試以量擴大占位，平均每年產出500+新SKU，在這一方向上，52TOYS覆蓋到靜態玩偶、可動玩偶、發條玩具、變形機甲及拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等多品類的IP玩具產品，而在銷售端，其營收和利潤表現都可以看出，公司還沒有產出一個能夠持續復購、持續支撐業績的IP，因此在銷售數量有限的情況下，成本難以攤薄，毛利率自然就更高。
資本持續看好：五輪融資、萬達儒意突擊入股
盡管直到目前，52TOYS的業績還不突出，但資本市場對其發展卻持續看好。
企查查數據顯示，從樂自天成成立的2015年至2021年，公司共計拿到五輪融資，其中C輪融資金額達到4億元。
另外，在樂自天成正式遞交IPO申請的前10天，萬達電影和中國儒意旗下公司突擊入股。公告中稱，萬達電影子公司北京影時光電子商務有限公司，與關聯方上海儒意星辰企業管理有限公司，擬以1.44億的對價購得樂自天成7%的股權。交易完成后，“萬儒系”已然成為樂自天成的第六大股東。
資本持續注資有兩方面的原因，一個是在宏觀層面，谷子經濟的發展勢頭兇猛，能夠通過52TOYS乘上這一風口，是一個不錯的選擇。
另一個是在公司自身的發展上， 52TOYS較低的業績表現也不完全是因為經營的原因，在此前的多輪融資中，公司發行給多名投資方的股份中，還會附帶優先權股份，這部分股權會按公允價值計量轉入當期損益的金融負債中，相應負債也會稀釋一定的利潤。
招股書數據顯示，2022年至2024年，相應的金融負債分別為6.6億元，7.07億元和8.59億元，與之對應，公司擁有人應占年內虧損分別為171萬元、7193萬元、1.22億元。也就是說，拋開這部分損益，公司的業績會更好看一些。
另外，52TOYS的發展模式已經逐漸成熟。盡管公司創始人陳威曾多次公開強調與泡泡瑪特的區別，但現實情況是，除了IP差異，兩家公司所生產的產品品類相似度非常高。而泡泡瑪特當前已經坐上頭把交椅，52TOYS的前景也值得期待。這并不是基于大環境向好的盲目看好，而是在52TOYS的長期發展中，已經顯現出原創IP的商業化價值，IP玩具的設計和生產能力。
換個角度看，雖然授權IP是52TOYS目前的主要收入來源，但公司也一直在做原創IP，且已經出現了一些發展得還不錯的案例。比如2022-2024年，猛獸匣系列產品的GMV超1.9億元，Sleep累計GMV超2億元，胖噠幼（Panda Roll）累計GMV達到1.8億元。這驗證了52TOYS在孵化原創IP上的能力，相比于非獨家授權的授權IP產品開發，原創IP的孵化能力更具持續性和穩定性。
同樣，52TOYS覆蓋面更廣的產品線雖然在眼下拉高了生產成本，但也意味著，公司多樣的產品線能夠滿足多元化的生產和合作場景。比如在與電影《流浪地球2》合作時，52TOYS便基于影片的科幻屬性，設計了變形機甲和拼裝玩具等富有科技感的產品，其中，機械狗笨笨相關衍生品在眾籌期間預售額達1.2億元。而若現金鏈更充足時，公司的產品線也可能會爆發更大的創造力。
上市后的新故事：看向自營和海外市場
從這個角度來講，52TOYS的商業上限有望拉得更高，尤其是萬達、儒意入場之后，公司的發展也有望打開新的局面。
一者，萬達、儒意作為頭部影視公司，手中握著大量的優質影視IP，雙方的合作能夠進一步擴充52TOYS的IP儲備。同時，儒意入主萬達之后，萬達電影的產業鏈進一步拉長，開發衍生品也成為公司發展的新方向，這意味著，未來雙方有著廣闊的合作空間。
不止如此，在合作頭部IP上，萬達和儒意也有能力接觸更頂級的資源。除了影視IP，與頭部游戲IP的合作同樣前景廣闊。前不久，萬達電影在業績說明會上提到，2025年，公司將與騰訊、網易等各大游戲廠牌旗下的5款頭部游戲開發聯名IP產品。其中，《第五人格》相關活動已于4月上線，衍生品GMV突破1000萬。而在之后的合作中，52TOYS大概率會加入其中，以合作的形式擴充IP，甚至有望收窄相關的授權成本。
二來，萬達、儒意選擇與52TOYS合作，還有一個原因在于提升影院空間的變現效率。基于龐大的線下影院渠道，萬達電影嘗試通過引入策展、主題聯名、藝術文創等內容生態和消費場景，打造新一代影院延展空間，即時光里潮流藝術商店。站在52TOYS的角度看，這也將成為公司拓展線下銷售渠道的好機會。
需要了解的是，在過去的發展中，52TOYS的增長受限，還有一部分原因在于過度依賴經銷商。招股書數據顯示，2022年至2024年，公司來自經銷商的收入占比一直都在60%以上，長期與經銷商分利不只限制了自身的利潤空間，將最終定價權交給經銷商，也加大了維護IP形象的難度，這也是52TOYS至今還沒有大熱門原創IP的原因之一。相比之下，借助影院渠道，更接近于自營渠道，也有利于改善這一局面。
從52TOYS的發展規劃來看，公司也有意解決這一問題。根據招股書信息，52TOYS計劃在未來幾年，于中國選定城市和海外市場分別開設逾100家自營品牌店。前者有望緩解公司對經銷商的依賴，后者將進一步鞏固52TOYS在海外市場的優勢。
招股書數據顯示，52TOYS已將銷售渠道拓展至東南亞、日韓及北美等海外市場，2022年至2024年，公司的海外收入從3536萬增長至1.47億元，占比分別為7.6%、12.1%和23.4%。其中在2024年，52TOYS的海外收入同比增長149.15%，增速明顯優于國內市場。未來，52TOYS也會繼續在海外市場發力，進一步拓寬公司的增長渠道。
由此而言，在長期發展上，52TOYS的前景值得期待。只是當前的業績能否說服二級市場，還需要打上個問號。