界面新聞記者 | 薛冰冰

6月7日晚間，海航控股（600221.SH）在上交所發布公告，宣布一項重大資產重組。《重大資產購買報告書》顯示，海航控股擬以支付現金的方式斥資7.99億元購買海南空港開發產業集團有限公司持有的海南天羽飛行訓練有限公司100%的股權。交易完成后，天羽飛訓將成為海航控股全資子公司。

作為資產轉讓方，海南空港為上市公司海南機場（600515.SH）的全資子公司，因此，海南機場也于同日披露《關于子公司轉讓海南天羽飛行訓練有限公司股權的公告》。公告稱，預計交易完成后海南機場獲得投資收益約2.03億元，天羽飛訓不再納入海南機場合并報表范圍。

針對這起交易帶來的影響，海航控股方面認為，可實現航空客運產業鏈的延伸，進而促進航空運輸主營業務的拓展，強化公司航空安全管控能力。海南機場方面則表示，交易符合公司整體戰略規劃，有利于進一步聚焦機場主業，優化資源配置。

從資本市場反應來看，海航控股股價有所提振，周一（6月9日）收盤，海航控股小幅上漲2.22%，報收于1.38元/股；海南機場股價則微降0.58%，報收于3.44元/股。

歷史遺留問題未解，天羽飛訓紛爭激烈

海南機場與海航控股這起資產買賣看似皆大歡喜，實際背后牽扯到“萬億海航”破產重整的歷史遺留問題。在達成此次交易前，雙方一度鬧得不愉快，就天羽飛訓的歸屬及運營管理問題產生長時間的激烈爭端。

老海航時期，海南機場（600515.SH）和海航控股（600221.SH）同為海航系核心上市公司，也是名副其實的兄弟公司。2020年6月，在老海航集團的規劃下，海航控股將所持有的天羽飛訓100％股權作價7.49億元出售給海南機場子公司基礎產業集團（后更名為“海南空港”）。

有知情人士向界面新聞透露，這筆出售發生在破產重整前，當時海航控股財務狀況堪憂，希望通過資產處置為自身輸血，緩解資金鏈緊張的狀況。

到2021年，嚴重資不抵債的老海航啟動破產重整，劃分不同業務板塊并引進戰投，確保各自回歸主業、健康發展。其中，航空板塊易主遼寧方大集團，機場板塊回歸海南省國資體系，其余的金融、商業等上市公司和實體運營企業一并納入海航信管，實現資產管理與債務清償。

重整時，按照《海航集團航空主業重整投資協議》，明確了將天羽飛訓股權100%再度轉讓給海航方面的事項。前述知情人士透露，協議中確實有這一項。但是重整后的2022年到2023年，海航控股依然虧損嚴重，沒有多余資金完成收購。海航控股方面也提出過，要拿股票而非現金進行收購，這一方案遭到海南機場方面的拒絕。

不僅收購無法達成一致，雙方還因天羽飛訓的運營管理權問題鬧得不可開交。

界面新聞了解到，按照海航控股的說法，2020年6月將天羽飛訓100%股權轉讓出去后，管理權仍歸航空板塊所有。海南機場方面卻表示，自收購以來，公司一直嚴格依照相關法律、法規及公司章程的有關規定行使各項股東權利，對天羽飛訓進行管理。

一年多以前，即2024年4月11日前后，海航控股透過自媒體平臺發布一篇《海航集團破產重整后天羽飛訓爭端再起》的文章，將天羽飛訓運營管理紛爭直接暴露于眾。

根據文章內的說法，當年3月份，股東方海南空港突然對天羽飛訓董監高進行大換血，作為管理方的海航在變更前未收到相關溝通；4月份，距離未經溝通更換高管不到一個月，海南空港再次在未通知管理單位的情況下，在海南日報登出天羽飛訓公章、合同專用章、財務專用章、發票專用章、舊法人章的遺失聲明。而天羽飛訓工作人員則表示，上述印章完好無損地保存在天羽飛訓辦公室。此外，方大集團一管理人員手持身份證實名舉報天羽飛訓的審計單位違規，高幅度調增利潤等等。

文章發布后，海南機場立即在官網公開聲明進行回應，稱天羽飛訓作為公司下屬百分之百持股企業，各項經營均正常開展。部分自媒體報道內容與事實嚴重不符，公司保留采取法律手段維護權益的權利。

此后，雙方就天羽飛訓的爭端不再有消息對外傳出，直到近日宣布完成收購。上述知情人士稱，到2025年底實現封關運作是海南自貿港建設的關鍵性階段目標，兩方也是希望趕在封關前將天羽飛訓歸屬及運營管理問題妥善解決。

被投資者質疑“肉價買白菜”

天羽飛訓成立于2015年11月，是一家綜合型現代航空飛行訓練服務企業，近三年主營業務包括飛行訓練業務、客艙訓練業務（含飛行體驗業務）及模擬機維護。目前有海口、三亞、北京三個訓練基地，共擁有27臺在運營的飛行模擬機。

根據中國交通運輸部頒發的《大型飛機公共航空運輸承運人運行合格審定規則》 （CCAR-121 部），公共航空運輸企業飛行員、乘務員等特業人員初始、轉機型、升級訓練及保持運行資格的定期復訓、熟練檢查等，均需經過模擬機訓練。

海航控股在公告中也表示，天羽飛訓是海航控股日常運營必不可少的支撐型企業。從行業整體情況來看，由于飛行訓練和航空運輸主業具有高度協同性，大型航空公司例如國航、東航、南航、深航、廈航等均有自己訓練機構，并要求旗下航司也前往自己的訓練機構開展培訓。相比外送其他機構，可大幅降低飛行員、乘務員訓練成本。這一定程度上可以解釋，為何海航控股堅持要拿回天羽飛訓的歸屬及運營管理權。

但是界面新聞也注意到，針對這筆收購的價格，有投資者提出質疑稱：“收購天羽飛訓，一下子八個億現金掏出去了，這是花肉價買了一堆白菜。”

據公告披露，根據中威正信出具的評估報告，分別采用資產基礎法和收益法對天羽飛訓進行整體評估，在對兩種評估方法的評估情況進行分析后，確定以收益法的評估結果作為本次資產評估的最終結果。測算得出的股東全部權益價值為7.99億元，較賬面凈資產值5.95億元評估增值2.04億元，增值率為34.37%。

而除了第三方評估，收購價格的確定還有其他方面因素的考量。

這名知情人士告訴界面新聞，2020年6月海南機場子公司從海航控股手中收購天羽飛訓100%股權時，收購價為7.49億元。現在海航控股要把天羽飛訓收回去，肯定要參考當時的收購價，至少不能低于此前的價格。

“因為海南機場重整后回歸國資體系，在國企內部有一個共識，寧愿資產貶值不賣，也要保證不能造成國有資產流失。”知情人士表示。

海南機場公告稱，本次交易完成后，公司子公司不再持有天羽飛訓的股權，天羽飛訓將不再納入海南機場合并報表范圍。公司不存在為天羽飛訓提供擔保、委托其理財的情況，天羽飛訓不存在占用上市公司資金等方面的情況。

天羽飛訓有何含金量

雖然時隔五年天羽飛訓重新回到海航控股手中，但是近年來天羽飛訓的經營表現及資產狀況已出現明顯滑坡。

財務數據顯示，2023年和2024年天羽飛訓分別實現營收4.21億元和3.85億元，錄得凈利潤分別為1.85億元和6986萬元，凈利潤同比驟降62%。

公告中解釋稱，2024年營業總收入較2023年下降8.63%，主要系以前年度訓練量堆積，相關訓練量在2023年度集中投放所致。報告期內，凈利潤較2023年下降62.16%，主要系訓練量及營業收入下降所致。

業績滑坡之外，天羽飛訓還面臨多方面的經營風險。

界面新聞注意到，天羽飛訓存在高度的大客戶依賴癥，其主要收入來自于海航航空集團及其同一控制下的企業。2023和2024年來自海航航空集團及其同一控制下的企業銷售收入占其營業收入的比例分別達到82.83%和82.49%。如果主要客戶因市場競爭加劇、經營不善等內外原因導致其對標的資產業務需求下降，則可能導致天羽飛訓經營業績大幅下滑。

針對大客戶依賴，海航方面提到，天羽飛訓可逐步擴張承接其他航司的訓練業務，在降本的同時，助力海航控股打造新的利潤增長曲線。

但是這要實現起來也頗為困難，國內除了大型航司以外，一些小型航空公司例如東海航空、青島航空、華夏航空也有自己的訓練機構。部分沒有自己訓練機構的航司，在航司所在屬地衍生出三方訓練機構，例如昆明飛安、重慶渝翔等。海南作為中國最南端的省份，對比其他城市，在大交通、食宿保障上面存在成本劣勢。

就海航控股自身而言，過去的2024年增收同時未能增利，業績由盈轉虧，錄得凈虧損9.21億元，是四家民營航司中唯一一個沒能保持盈利的航空公司。與此同時，資產負債率高企，截至2024年末和2025年一季度末，海航控股負債率分別為98.91%和98.75%。

對此，海航控股方面稱，公司近年來資產負債率持續處于高位，高于航空業平均水平，對公司融資能力、償債能力和持續經營產生一定不利影響。公司需要將較大比例的經營現金流用于償還債務本息，這將壓縮公司用于業務發展、機隊更新、服務提升等方面的資金投入。