文丨張濤、路思遠（中國建設銀行金融市場部）
伴隨上周美聯(lián)儲議息會議釋放鴿派政策信號，美債收益率曲線進一步陡峭化：10年期美債收益率向上突破了1.75%，30年期美債收益率則是突破2.5%；同期1年期以內(nèi)的美債收益率則下行，1個月期和3個月期美債收益率盤中還一度跌至負利率。截至3月19日收盤，10年期和3個月期美債的利差已經(jīng)擴寬至173BPs,較2月25日10年期美債收益率突破1.5%時的水平提高了23BPs。
如表1所示，10年期美債收益率在本次上行中，速度是逐漸加快的，對此包括橋水的達里奧等市場人士表示美債收益率的上行會令美聯(lián)儲采取提前加息等收緊措施。但無論是美聯(lián)儲的議息會議，還是聯(lián)儲主席鮑威爾的表態(tài)中均集中釋放出一個信號：美聯(lián)儲不會提前改變當前的政策措施，即無視10年期美債收益率的上行。
就業(yè)市場的巨大缺口令美聯(lián)儲寬松到底
按照去年8月27日美聯(lián)儲調(diào)整后的新政策框架，就業(yè)情況已經(jīng)成為美聯(lián)儲更為側重的經(jīng)濟指標，目前綜合考慮退出就業(yè)市場人群和領取救濟金人群，估算美國實際失業(yè)人群仍有1000萬左右，這也就是鮑威爾多次強調(diào)的“復蘇遠未完成”的原因之一。
10年期美債收益率上行并未沖擊美國居民消費
除了1000萬實際失業(yè)人數(shù)讓美聯(lián)儲無法退出寬松之外，還有一個重要原因就是本次美債收益率的上行尚未對美國居民消費產(chǎn)生沖擊，與10年期美債收益率由歷史低點回升同步，美國個人消費占可支配收入的比重也由96%上升至97%。與之相對，無論是金融危機前，還是金融危機之后，美債收益率基本與美國消費是呈相反關系的，但疫情以來，兩者的關系出現(xiàn)了明顯了變化。
造成美債收益率與美國消費關系變化的重要原因是，美國政府在對沖疫情沖擊進行政策干預時，連續(xù)實施規(guī)模空前的財政刺激政策，截至目前累計已經(jīng)推出規(guī)模近6萬億的財政刺激計劃，其中重要的政策內(nèi)容就是直接向美國居民派發(fā)現(xiàn)金，有統(tǒng)計顯示就平均水平而言，目前美國居民收入中有近三分之一來自財政紓困。截至1月末，美國人均可支配收入折年數(shù)（不變價）已高達5.2萬美元，若按照現(xiàn)價統(tǒng)計的話則已經(jīng)超過5.8萬美元，同比增幅超過15%，是1960年以來的最高水平。在如此強勁的收入增長支撐下，目前美債收益率的回升并不會帶來任何負面沖擊，而且如表1所列，除了美債收益率之外，美國的房貸利率、企業(yè)債利率均大幅低于疫情前的水平，換而言之，美債收益率的上行尚未令美國金融環(huán)境轉入實質性收緊狀態(tài)。
不過正是由于美國居民收入已經(jīng)呈現(xiàn)出“過熱”態(tài)勢，美國前財長薩默斯公開表示拜登政府已開始實施的1.9萬億美元的經(jīng)濟救助計劃，可能給美國經(jīng)濟帶來嚴重的通脹問題。
與10年期美債收益率上行同步，美國菲利普斯曲線重返陡峭化
除了上文所述的就業(yè)缺口需彌補和消費仍在改善之外，與美國財政和貨幣政策雙寬松同步的是，美國的菲利普斯曲線開始重返陡峭化。去年8月27美聯(lián)儲宣布調(diào)整政策框架，在隨后美聯(lián)儲主席鮑威爾闡述中，“菲利普斯曲線平坦化”是聯(lián)儲政策框架調(diào)整的重要原因之一，而觀察美國通脹和失業(yè)的實際變化情況，金融危機后的菲利普斯曲線確實較危機前大幅平坦化，即低失業(yè)率并沒有帶來通脹水平的上升，而這也是導致美聯(lián)儲遲遲不能將其政策回歸正常的原因之一。
然而針對疫情沖擊，美國實施的“財政紓困為主、貨幣寬松為輔”的政策組合，可能帶來美國菲利普斯曲線重返陡峭化，按照美聯(lián)儲在上周議息會議中公布的經(jīng)濟預測結果來看，雖然曲線的陡峭化速度較慢，但陡峭化趨勢得到了延續(xù)，但就此而言，只要不傷及經(jīng)濟復蘇勢頭（圖1顯示本次美國就業(yè)市場修復速度是歷史最快水平，一年間實際失業(yè)人群減少了2160萬），美債收益率的上行就不會給美聯(lián)儲保持寬松形成約束。
鑒于上述事關美聯(lián)儲的三個變化，我們將10年期美債收益率年內(nèi)高點由2%上調(diào)至2.2%。
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