無論是央行政策意圖,還是LPR定價原理,都預示1月20日LPR將會再次下調,且一年期LPR下調幅度預計也將是10個基點。在“穩字當頭”的政策導向下,央行下調政策利率的最終目的還是通過貸款利率定價機制降低貸款成本。目前,我國貸款利率以LPR加減點的形式確定,而LPR又是以公開市場操作利率加點形成的方式報價。
回溯2019年8月LPR形成機制改革以來政策利率與LPR的調整時點和幅度,可以發現,自2019年11月以來,央行三次下降政策利率后,LPR都會跟隨調整,一年期LPR調整幅度相同,5年期LPR調整幅度則可能相同、也可能減半。
此次降息主要有以下四個方面原因。
第一,12月的全面降準,疊加7月的全面降準,僅僅推動LPR在12月報價時下降5個基點,這很可能低于央行預期。盡管央行寄希望于存貸款定價機制來釋放降息空間,但是,在既定政策利率水平下,商業銀行已經沒有多少降息空間。
界面商學院12月曾在《“穩字當頭”下,還會進一步降息嗎?》一文中分析到,商業銀行的結構性降息空間越來越小,6月份存款定價自律機制改革后,通過存款利率下降釋放的動能在三季度已經消減,貸款利率再次回升,金融機構人民幣貸款加權平均利率回升了7個基點,一般貸款加權平均利率再次回到了一季度和去年四季度的水平。
12月全面降準后,商業銀行資金成本并沒有下降多少,12月的利率水平甚至有所上升。央行在1月12日發布的數據顯示,12月份同業拆借加權平均利率為2.02%,比上月低0.01個百分點,比上年同期高0.72個百分點;質押式回購加權平均利率為2.09%,分別比上月和上年同期高0.03個和0.73個百分點。也就是說,和2020年12月相比,2021年利率實質上出現了數次“上調”。
第二,12月全面降準后的信貸數據并不理想。盡管12月當月新增廣義貨幣供應量M2創下2013年以來同期最高,推動12月末廣義貨幣供應量M2同比增速較11月末上升了0.5個百分點至9%,但是,與企業投資關系密切的新增人民幣貸款卻不理想。
12月人民幣貸款數據低于預期,與企業投資關系密切的中長期貸款占比顯著下降。當月新增人民幣貸款1.13萬億元,較上月減少了1400億元,也低于2019年和2020年同期。而且,這一增量主要是由票據融資“沖”上去的。12月,新增票據融資4087億元,創下2007年以來同期最高,環比大幅增加了154.6%,在新增人民幣貸款中的占比上升了23個百分點至36%;新增中長期貸款6951億元,低于2019年和2020年同期,環比也下降了24.7%,其在新增人民幣貸款中的占比也下降了11個百分點至62%。
第三,經濟繼續放緩,12月投資和消費增長不及預期、失業率繼續上升,穩增長壓力較大。降息同日國家統計局發布的經濟數據顯示,12月,固定資產投資環比增長0.22%,較上月下降0.1個百分點,由此推動累計同比增速繼續下降,從前11個月的5.2%降至4.9%,其中,房地產開發投資下降1.6個百分點至4.4%,制造業投資同比增速下降0.2個百分點至13.5%;社會消費品零售總額12月環比負增長0.18%,當月同比增速下降了2.2個百分點至1.7%。
四季度不變價GDP當季同比增速僅錄得4%,是歷史同期最低,較三季度進一步下降了0.9個百分點,較2020年四季度下降2.5個百分點,而央行測算2021-2025年我國潛在產出增速為5%-5.7%;與未來居民消費關系密切的可支配收入增速也在下降,四季度全國居民可支配收入當季同比增長5.41%,也是同期最低。如果不考慮2020年疫情沖擊最嚴重的一季度和二季度,這兩項指標當季同比增速均創下有統計以來最低值。
宏觀政策優先關注的就業數據也有所走弱。12月,城鎮調查失業率較11月上升了0.1個百分點至5.1%;分年齡段看,16-24歲就業人員調查失業率持平于11月的14.3%,25-59歲失業率則上升了0.1個百分點至5.1%。
第四,就通脹走勢而言,今年一季度甚至前4個月可能是降息的最好窗口期。我們可以將2022年物價水平分為翹尾因素和新漲價因素,前者是已知因素,全年各月走勢已經可以通過2021年各月CPI數據計算得出(所謂翹尾因素,是指上年價格變化對本年同比價格指數的影響,正的翹尾因素會推高下一年的物價指數)。
2022年CPI翹尾因素明顯強于2021年,不過,分季度來看,一、四季度相對弱于二、三季度,特別是一季度,翹尾因素為負,這無疑會在數據上沖減新漲價因素,而4-9月份,各月翹尾因素將影響當月CPI同比增速0.6-1.2個百分點,其中,4月份僅為0.6%,疊加新漲價因素,這段時間可能會成為2022年CPI當月同比增速的高位。
新漲價因素的不確定性比較高,而且,越往后不確定性越高,CPI同比增速存在超預期的風險(目前市場機構對2022年的預測均值為2.2%,最高值為2.8%,仍低于3%。我國每年兩會確定的政府預期目標中,CPI同比增速往往在3%以上)。
目前來看,2022年,新漲價壓力可能會比較大,考慮到傳導進程,在時間上越往后,壓力越大。一方面,從上游向下游的價格傳導雖然有遲滯,但已經顯現,終端消費品漲價消息不斷傳來,CPI當月同比在2021年四季度顯著上升,12月當月同比在翹尾因素從11月的0.6%降為零時仍錄得1.5%。2021年工業品出廠價格上漲8.1%,特別是生產資料價格上漲10.7%。
另一方面,2022年開年以來,大宗商品價格仍在上漲,CRB現貨指數與我國的中國大宗商品價格總指數均延續了12月掉頭回升的勢頭。因國際市場油價變化,發改委已經在1月17日發布了2022年首個成品油調價通知,國內汽、柴油價格每噸分別提高345元和330元。
此外,雖然央行認為發達經濟體政策調整對我國影響“有限”,但“有限”的影響還是會掣肘貨幣政策的空間。美國12月CPI同比增速創下1982年7月以來的歷史新高,失業率進一步降至3.9%,已經低于自然失業率,在此背景下,美聯儲更趨鷹派,首次加息可能會在3月16 日的FOMC 會議,全年加息或在3次以上。
本次降息幅度只有上次的一半,在一定程度上反映央行對價格工具的使用仍然較為謹慎。央行還在邊走邊看,后續是否降息有賴于經濟形勢的變化。
在政策持續發力后,部分領域已經出現改善。比如,保供政策下,制造業生產已經連續兩個月回升,11月和12月制造業PMI均處于擴張區間,且12月進一步上升至50.3%;工業增加值在四季度持續回升,月環比增速顯著好于三季度,當月同比增速連續3個月上升;專項債加速發行,2021年9月、10月、11月三個月即發行了1.64萬億元,這些資金不斷落地,基建投資(包含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)累計同比增速也在2021年12月回升,從前11月的負增長0.17%轉為正增長0.21%。
除了此次央行同時啟用價格工具和數量工具之外,目前正在落地或將要發力的政策,還包括已經提前下達的2022年新增專項債務1.46萬億元、2022年1月1日起實施的普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃兩項直達工具接續轉換、發改委推出的十項促進消費措施,等等。
如果經濟恢復不及預期,”穩字當頭“下,央行預計會采取進一步行動,未來還有一定降息空間。截至1月14日,中美10年期國債收益率差額已經收縮至1.01%,雖然略低于平均值1.11%,但仍高于四分之一分位數0.62%。而且,從歷史數據看,央行并不排斥中美利差出現負值的可能,2008年-2009年全球金融危機期間,中國的國債收益率曾低于美國,中美利差最小值為負的0.86%。
與此同時,人民幣也可以發揮自動穩定器功能,通過匯率的雙向波動吸收一定外部沖擊。截至1月17日,人民幣對美元即期匯率不到6.35,距離2010年匯率重啟波動后的匯率最低點(分別出現于2019年、2020年)時仍有超過12%的貶值空間。