文|市值榜  何玥陽

編輯|趙元

新能源汽車的熱度還沒有停下來。

2021年，特斯拉賣出93萬輛電動車，造車新勢力“蔚小理”紛紛接近10萬交付量大關，新能源汽車需求快速釋放。

作為生產動力電池的上游企業，寧德時代也賺得盆滿缽滿，2021年全年收入突破千億元，達到1303.56億元，同比大增159.1%，扣非凈利潤為134.4億元，同比增長超過兩倍。

其中，寧德時代的動力電池實現收入914.91億元，動力電池使用量占全球的比例達到32.6%；儲能方面，收入136.24億元，同比增長超6倍，已被視為新的增長極。

到了2022年一季度，寧德時代收入486.78億元，同比大增153.97%，但歸母凈利潤卻同比下滑了23.62%。

寧德時代收入仍然保持著高速增長，為什么凈利潤驟然下跌？如何看待這份收入向上，利潤向下的財報？產業鏈話語權還在嗎？本文將回答這些問題。

01、成長的煩惱

要看懂寧德時代凈利潤為何“變臉”，需要全面從收入、利潤、合同負債、毛利率、費用等多個維度來分析。

首先看收入。

寧德時代第一季度收入486.78億元，同比增長153.97%。收入大增背后是行業的景氣度還在，寧德時代的出貨量依舊保持高位運行。

從市占率上看，動力電池使用量的全球市占率進一步提升至35%。

此外，寧德時代的合同負債，也就是從下游客戶那里預收的款項，未來將轉變成收入，這一項目從2021年底的115.4億元上漲至一季度末的150.5億元，同比增加三成。同樣說明寧德時代在手訂單充裕。

再來看利潤層面。

寧德時代的凈利潤下滑，最主要的原因在于毛利率。

動力電池的上游材料包括正極材料、負極材料、隔膜和電解液等，這些材料受鋰、鎳、鈷等大宗商品或化工原料價格影響較大。

原材料是寧德時代最重要的成本，以2021年為例，直接材料占成本的八成以上。上游價格的上漲會壓制寧德時代的毛利率。

廣發證券的分析師在央視財經直播中提到，今年一季度，碳酸鋰的價格從25萬元/噸上漲到50萬元/噸。鎳的價格也因俄烏沖突走高。

面對如此巨大的漲幅，正常情況下，中游企業有兩種選擇：漲價把成本壓力轉嫁到下游和不漲價。

寧德時代一季度的毛利率從2021年全年的26.28%降至14.48%，由此可以看出，寧德時代沒有大幅度提價，而是自己消化產業鏈上的大部分壓力。

寧德時代占了35%的市場，在國內占了50%的市場，不會沒有轉嫁成本的能力。只是動力電池是新能源電動車的心臟，其成本占到整車成本的30%——40%，一旦寧德時代選擇漲價，將會影響行業的信心，也不利于新能源汽車滲透率的提升。

費用方面，最主要的支出在于研發費用，技術型公司，這方面的錢不能省。

其他的三項期間費用（銷售、管理、財務）不足6%，低于2021年同期，也低于2021年全年，寧德時代的費用控制能力十分穩定。

所以，季報看起來不如年報，是上游資源失衡的結果，寧德時代的產品力、競爭力都沒有改變。

那么，問題的關鍵就變成了寧德時代會持續受到這種困擾嗎？是否有應對之策？

02、毛利率何時現拐點？

2021年，寧德時代的毛利率同樣在下滑，最重要的原因是動力電池的毛利率從26.56%下降至22%。

不妨先以寧德時代2021年的表現測算一下其盈利抗壓能力。

從去年下半年開始，碳酸鋰經歷了一輪上漲，從每噸9萬元左右漲到了28萬元左右。而根據東吳證券的測算，2021年四個季度，寧德時代動力電池的毛利率分別為24%/22.1%/21.8%/21.3%，后三個季度毛利率下滑程度很小。

由于原材料多種，占成本的比例和漲幅都不同，我們無法測算寧德時代憑借如長期協議、提前囤貨等方式對沖了多少成本壓力。

如果采用逆推的方式，我們會發現2021年，營業成本中非直接材料部分的成本，增長幅度為106%，遠低于收入增幅159.1%。

結合動力電池毛利率下滑程度較低，可以看出，寧德時代的規模化和技術優勢帶來了明顯的降本效應。

面對上游資源價格上漲，寧德時代手中有四種解法。

第一，漲價，最立竿見影的方法。

寧德時代3月下旬曾宣布，因上游原材料價格大幅上漲，其已相應動態調整了部分電池產品的價格。在投資者關系活動中，寧德時代表示已與客戶友好協商，共同應對供應鏈的壓力。

第二，向上游布局，發揮作用需要一定的時間。

鋰礦進度方面，從去年開始，寧德時代就已經做了布局，今年拿到了宜春鋰礦的探礦權，該礦推斷瓷石礦資源量約9.6億噸，伴生鋰金屬氧化物量265.678萬噸。

此外，寧德時代還有印尼的鎳項目和剛果的鈷項目。

掌握礦的主動權之后，就可以根據市場價格規劃開采進度，通過調整自供比例，減少上游的成本沖擊。

第三，加快布局回收。

資源的循環利用是零碳、綠碳經濟的重要環節。尤其是對一些稀有金屬來說，回收和找到替代品是最經濟的解法。

年報顯示，寧德時代的鎳、鈷、錳的回收率達99%以上。

第四，減少總需求。

今年，寧德時代推出了換電。在換電模式之下，電池共享，利用率提升，動力電池的總需求下降，由供不應求引發的上游礦資源價格上漲將會得到平抑。

長期來看，非稀有金屬的礦產資源總是呈現出周期性。

當價格下跌，礦場沒有動力，于是關閉、停產清盤，等庫存下降至一定程度，價格反轉時，礦廠短期恢復不了生產力。

去年鋰產品價格上漲就是因為上游礦場的建設、復產周期和下游正極材料及電池廠的擴產周期嚴重錯配，鋰從供需平衡狀態，轉變成了供應緊張的狀態。

短期來看，在利益的驅使和工信部打擊囤貨居奇的政策之下，碳酸鋰和氫氧化鋰已有掉頭向下的趨勢，疊加寧德時代已經實施的漲價計劃，第二季度會是毛利率回升的觀察窗口。

03、擴產，是明智的選擇嗎？

與季報一同發布的是定增獲得批準的公告。

寧德時代擬募資450億元，用于135Gwh鋰電池產能建設項目，涵蓋福鼎時代、廣東瑞慶時代一期、江蘇時代四期和寧德蕉城時代四個生產基地及研發。

擴產，同樣是寧德時代雖然去年狂賺159億元，但沒有分紅的原因之一。

處于快速發展中的企業通常會將資金投入擴大再生產的過程中，此時一塊錢在企業手里比在投資人手里能在未來獲得更高的回報。

而當企業處于成熟期或穩定期，資本的投入無法獲得高額回報時，企業傾向于多分紅。

不論是歐盟的最嚴碳排放法規、綠色協議，還是拜登為新能源產業設目標等措施，都能看出，新能源仍然是中國乃至全世界最有前景的賽道之一。

新事物的滲透是不規則的，尤其是技術創新帶來的新事物，其滲透率往往會呈現出S型，也就是前期滲透速度極為緩慢，而到了一個臨界點之后就會加速，甚至是以指數級別上升。

在過去20年里，一個經典的科技消費品——全球智能手機，就符合這一規律。

2004年——2009年，5年時間里，全球智能手機滲透率從3.1%緩慢爬坡至14.4%，接下來的五年時間里，滲透率從14.4%迅速提升到69.3%。

挪威的電動車滲透率曲線也是如此，2013年——2020年，7年間滲透率從5.7%提升至70%。

事實上，多國電動車滲透率曲線的前中段都與挪威類似，進入5%—10%區間之后，開始加速。

中國是新能源汽車最大的市場，剛步入加速成長期，需求正在急速釋放，對動力電池的需求也在放量，如果不提前布局，屆時，銷售將被產能掣肘。

寧德時代大規模擴建產能，意圖是與終端產品滲透率提升搶時間，與行業內企業搶先機。

供給端的產能有了，還要在下游車企乃至終端消費者端有產品認可度。

在技術創新驅動的行業里，未來必定還會有類似三元鋰電池和磷酸鐵鋰的技術路線之爭，也可能會有顛覆性的技術出現。

消費者看重的是性能和價格。身在其中的企業需要做的是獲得及保持技術優勢和創新能力，從而提高對資源的利用率，減少碳排放和消費者的成本。

寧德時代能夠做到市占率第一的位置，不僅是因為賭對了三元鋰電池的路線，趕上了政策的東風，也因其強研發能力。

從投入上看，寧德時代近三年的研發投入較多，占收入的比例在6.3%左右。截至2021年12月31日，有上萬名研發人員，其中有170名是博士，研發人員占員工總數量約12.06%。

從技術上看，寧德時代有萬余項專利，其CTP技術已經進入3.0時代，能降低成本，兼容多數車型的電池組。有巨大成本優勢的鈉離子電池在2023年也將形成基本產業鏈。寧德時代的創新覆蓋到了材料體系、系統結構、極限制造和商業模式四個方面。

04、結語

任何一家企業的發展，都伴隨著風險、機會與挑戰。本質上，企業的成長過程就是戰勝困難的過程。

于寧德時代而言，基本面穩固，但當下的挑戰之一是上游原材料價格大幅上漲，按照通常做法，完全可以靠同比例漲價把成本壓力轉嫁到下游。

顯然，寧德時代并沒有這么做，而是選擇自己消化產業鏈上的大部分壓力，結果是犧牲了自身短期利潤。

我們在前面分析到，寧德時代并不是沒有轉嫁成本的能力，這樣做主要為了穩定行業的信心，這與疫情期間國家對中小微企業減稅道理相通：犧牲短期利益，換取長期贏面。

納西姆·塔勒布在《黑天鵝》一書中告誡我們：我們所處的世界充滿著極端、未知甚至是不可能發生的事。

此后，他又在《反脆弱》一書中極力為不確定性正名，在他看來，不確定性既然不可避免，關鍵要看我們如何利用它，而不是躲避他們。

“風能吹滅蠟燭，卻能使火越燒越旺。”塔勒布說。、