文|表外表里 秋源俊二

小米Q1財報顯示，本季度小米總體手機銷量同比去年，下降1090萬部。受此影響，收入同比負增長。

一部分投資者爭相發表觀點，看下來大抵都是一個論調：核心手機業務下滑，小米要不行了。

他們擔心，Q1手機賣得不好，接下來幾個季度的小米是否也會同樣困難？

這樣的疑問在我看來，是典型的線性外推的思考。實際上，整個市場對小米手機的風險，出現了過度定價。

具體來說，首先從手機銷量可以發現，Q1小米手機全球市場份額占比在提升：2021Q4-2022Q1，從12.4%環比增長到12.7%；而同期，蘋果手機市場份額環比下滑5.4%。

其次，小米這一季度業績更多是短期結構性的芯片短缺影響了產能，而該約束條件正在發生明顯變化；更重要的是，在需求下行的整體大環境之下，小米反而表現出更強的抗周期能力。

先說結論，小米的手機銷量低迷是暫時性。

接下來本文將通過復盤還原，探究業績兌現的確定性。

就具體業務的表現看，小米手機賣不動的原因在于“有市無貨”。

比如，2022Q1財報電話溝通會中提到：小米150美元以下機型的芯片缺口，超過1000多萬臺。這正與財報中手機銷量的同比下滑量吻合。

而這種情況，不只出現在小米身上。

手機行業持續受芯片短缺影響，面臨的是共性問題。比如，行業公認最不缺芯片的蘋果，都在2021Q2表示：預計 9 月季度的供應限制將比 6 月季度的情況更嚴重。這些限制將主要影響 iPhone 和 iPad。

回到小米，資料顯示，2021年8月，由于芯片短缺，Redmi Note 10 已經停產；同期，小米官方透露Redmi Note 10 Pro、Redmi Note 10S 或是 Redmi Note 10 等5G手機同樣面臨芯片供應問題。

今年開年，小米中國區、國際部總裁盧偉冰曾在微博“抱怨”稱：“今年芯片太缺了，不是缺，是極缺”。

這在數據上也有一定印證。如下圖，2021Q3之后，小米原材料和在產品的同比增速持續下滑，同時占存貨比，也在不斷壓縮。

而從芯片供給結構來看，4G芯片更為緊俏。

比如，Canalys報告顯示，2021Q4中低端4G芯片均進入“major shortage”，緊缺程度遠勝5G芯片。

之所以會這樣，是疫情影響芯片整體產能的背景下，高通、聯發科等廠商順應行業趨勢，產能更側重于新風口5G芯片，一定程度擠壓4G芯片供應。

這對小米顯然不是好消息，其總體營業收入的51%都來自海外市場，而海外市場目前的發展程度為：印度和拉美市場處于4G滲透期，尚未進入5G換機周期。（詳情參考《再次站上時代的風口，小米能否跨越5G周期？》一文）

不過，雖然少了千萬臺的出貨量，小米的海外業績仍然呈現出強成長性。

據Canalys數據，2022Q1按智能手機出貨量計，小米在全球49個國家和地區排名前三，在全球68個國家和地區排名前五。

其中，在一些新市場，比如越南、巴基斯坦，小米的出貨量增長，大幅領先行業；同時，在泰國、巴基斯坦，小米的份額持續增長。

現在，掣肘小米的供應鏈問題，出現了邊際改善、局勢扭轉的跡象，小米在供給上的可能性或將走向拐點。

要知道，半導體行業有著明顯周期性的特征——高需求時期，會大量投資以擴大產能，承接需求；需求增長放緩或下降，步入產能過剩，供過于求。

一般來說，一輪周期大約為14-18個月，轉折的信號是整體資本支出是上升，還是下行。

就本輪來說，2020年疫情以來，產能本身大受影響，再疊加區塊鏈、智能汽車等行業火熱，芯片需求激增，整體是供不應求的狀態。

高需求下，可以看到2020年到今年，半導體相關資本支出開始連年上行：

2021年，臺積電資本支出增長74%，代工廠聯電和GlobalFoundries資本支出至少增加一倍；

2022年，聯電、力積電、南亞科等半導體廠商，也有投資擴產計劃，甚至英特爾宣告要重返晶圓代工事業。

投資激增，帶來持續產能擴張。

據Semiconductor Digest報道，2021年產量前五的晶圓大廠，月產能合計達到1220萬片晶圓，比前一年增加了10%。而日經報道，截至2021年6月底，全球9家領先芯片制造商的總庫存達647億美元，創下歷史新高。

且后續產能受疫情影響的風險，也將變得可控起來。

比如，今年絕大多數海外市場的生產逐漸回歸疫情前。而國內年后的兩輪疫情也影響有限：2月那輪，中芯國際、華虹半導體、臺積電等晶圓廠，無停工停產現象；4月這次，臺積電、日月光半導體、中芯國際等被率先列入復工名單。

如此扎堆擴產，已引發市場對芯片產能過剩的擔憂。

比如，市場研究機構Gartner表示：全球芯片短缺可能在2023年結束，產能過剩將緊隨其后。而包括美光科技和SK海力士在內的三大主要生產商，均報告稱在穩步降庫存。

顯然，接下來手機產能在供給上，將不再是問題。

這一點在小米2022Q1電話會議上也有提及：今年的芯片供應將恢復正常狀態，全年來看，甚至會出現供大于求的情況。

不過，銷量反彈不只看供給，還要看需求，若供需錯位，“有市無貨”轉成“有貨無市”，事情可能會更嚴重。

“榮耀自2021年下半年回歸以來，表現持續超預期，市占率基本穩定在15-20%。2022年是其關鍵之年，團隊和股東的戰斗力都不容輕視。因此，短期可以預料，小米將面臨榮耀的頑強崛起。”

這是市場對小米需求端問題的主流觀點之一——榮耀將會是小米的勁敵。

但我們認為，今年需求端的核心矛盾，已不再是競爭，而是宏觀經濟影響，邏輯在于：

一方面，行業出貨量的大幅下降，對獨立手機廠商的影響是決定性的，大大超過競爭因素的影響。如下圖，2022Q1整體的通訊器材類零售值，進一步同比大幅下滑。

另一方面，榮耀之前的爆發，主要得益于承接華為的渠道，快速放量，以及消費端支持國貨的情緒。但這些條件都有著邊際遞減特性。

可以看到，榮耀的銷量表現并沒有突破經濟周期。2022Q1環比2021Q4，出貨量減少了700萬。

一般來說，在下行周期里，受限于消費水平，大眾（也就是大眾市場）產品相比高價產品，市場消費表現會更好，也更抗周期。換句話說，低價格高情緒價值的產品會更受青睞，經濟學上稱之為“口紅效應”。

這一效應在小米目前涉及主要的業務領域，都有體現。

以手機行業來說，經濟運行周期中，高端機型和大眾市場機型呈現出“大部分獨立增長，少量重合部分此消彼長”的結構性增長規律。而每次手機總出貨量低谷期，大眾市場機型份額提升；高端機則相反，出貨量份額下降。

IoT行業，也是一樣的規律。

比如，在家電行業整體景氣度下滑背景下——《2022年中國家電行業一季度報告》顯示， Q1家電行業國內累計銷售額，同比下降12.3%。其中，彩電、空調、冰箱(含冷柜)、洗衣機(含干衣機)等傳統大家電零售額，同比下降14%。

品類更多集中在大眾市場的小米智能電視，全球出貨量逆周期同比增長超過15%，據奧維云網數據，小米中國大陸電視市場市占率進一步提升至22.3%。

基于此，2021年以來小米 IoT與生活消費產品，收入同比增速開始呈現領跑態勢。相比之下，格力、美的、海爾等主打高價大家電的企業，同期業績增速進一步放緩。

手機業務目前來看，同樣有抗周期的表現，比如，在大眾市場手機品牌中，小米相比OPPO和Vivo等競對品牌，出貨量增速的絕對值更高。

而據Counterpoint Research中國手機型號銷售報告：250-399美元(約合人民幣1700-2700元)的中端智能手機，2022Q1同比增長了近10%，占季度總銷量的25.5%（兩年前為 16.9% ）。

這意味著，小米在大眾產品上，仍有空間確定性。

不過，只跟著行業β趨勢走，顯得太被動，對投資者的吸引力也有限。市場的審美更偏向高預期兌現，而這需要管理層的誠意。

據2022Q1電話會議上小米管理層表示：針對市場情況，我們在和供應商不斷尋求解決辦法，并突破高端市場，4k-6k排名安卓第一。

也就是，提升高端機的銷量，補齊產品生態，提振收入，具體舉措有：2021年，小米陸續推出了5款中高端機型。

其中，高端數字旗艦系列小米12的首銷數據顯示，銷售5分鐘全平臺銷量突破18億；

首款折疊手機小米MIX FOLD，價格上探至萬元，錨定折疊屏手機換機潮——Omdia《2021年第四季度智能手機型號市場追蹤》顯示，2021年末全球范圍內，折疊屏智能手機累計出貨量達到了1150萬臺，同比增長309%。

可以看到，種種動作下確有成效，2022Q1小米手機的ASP同比增長14%。

另一方面，數據顯示小米成本端也在收斂——2021Q4-2022Q1，銷售及推廣開支從63億降至53億，其中，宣傳與廣告開支下降力度最大，減少了7億元。

如此一來，小米的利潤情況相對保持穩定，2022Q1小米實際凈利率仍有4.5%（剔除汽車業務研發費用4.25億元影響）。

綜上，在需求端核心矛盾，由競爭轉移到宏觀經濟影響背景下，從小米的基本盤產品抗下行周期的出色表現，以及高端產品上的激進表現，市場部分對小米價值的判斷，顯然過于悲觀了。

事實上，Q1財報發布前，對營業收入同比增速的表現低迷，就應該有所預期，畢竟除去宏觀經濟外，去年同期是高基數狀態，增速在50%左右。這一次收入下滑，讓投資者格外難受。

但還是要就事論事，業績增長的難度不僅被夸張了，影響本身也是短期的。

行業性的“老大難”芯片問題，在晶圓周期下，正在發生實質性改善；宏觀下行周期，小米基本盤反而會更抗周期。供給端和需求端影響行業手機出貨量的因素，都有確定性改善。