文|科技說

春節期間，各地消費火爆的消息頻頻傳來。此前消費零售市場的愁云一掃而光，近期與朋友交談，所談最多也是消費板塊能否延續此反彈勢頭。許多人認為受此利好影響，春節之后消費板塊將會走出大行情，不過事與愿違，消費板塊在節后表現很是一般（港股和美股中概亦是如此）。

經過仔細的觀察和量化分析之后，我們來探討我國消費市場的行業變化潛力以及市場機會

核心觀點：

其一，我國消費市場復蘇是確定的，但反彈動力大小仍然存在分歧；

其二，消費市場將由買方市場轉向賣方市場，此前廣被市場看好的商業模式將面臨挑戰，甚至是沖擊；

其三，抄底消費已經錯過最佳時機，接下來不妨將重心放在“意外”驚喜上。

品牌商重拿定價權

疫情放開之后，資本市場信心大增，無論是線下零售還是服務商，股價都有非常強勁的反彈，與此同時無論是買方還是賣方都不遺余力表達自己對消費市場未來潛力的樂觀信心。相較于投資和地產等行業，消費復蘇預期要簡單許多，因此在“搞經濟”越加明確之后，消費自然率先反彈。

我們整理了申萬商貿零售指數與社零變動的走勢關系，見下圖

雖然市場在短期內并不一定完全是基本面的投射，但如果熨平周期，拉長時間去看，資本市場的表現往往是基本面的前置指標。在上圖中我們可以非常明顯看到，申萬商貿零售指標是要領先于社零變動(大概1-2個季度），在微宏觀分析師對未來預期進行詳細分析之后，市場會提前兌現價格。

若按此邏輯進行，此前零售板塊的強力反彈基本說明了：

1、市場對未來1-2個季度零售市場是持樂觀態度的；

2、未來零售市場基本面已經提前在資本市場中兌現，這再次說明市場是領先于基本面的，抄底的最佳實際其實已經錯過。

既然市場反彈是確切的，那么我們接下來就要分析此次消費市場反彈的節奏究竟如何？

2022年受一系列不確定因素影響，我國零售以及消費品市場遭遇重大挑戰，簡單來說，營收變緩，庫存積壓，現金流周轉不暢，一些企業被迫退出了市場。

作為企業操盤手，在遇到沖擊之初多會有惶恐之感，不過隨著經營行為的調整，企業又會在風險與可持續經營中尋找中間路線，如利用帶貨直播去庫存，降低對利潤的訴求，從盈利性評估轉向現金流經營等等。

在行業復蘇之時，我們也有必要觀察零售和消費行業的經營情況，見下圖

我們之所以使用工業品和服裝服飾行業兩組數據對比，意在將整個工業體系庫存情況和市場化程度極高的服裝業放在一起，以判斷社會總庫存的走勢情況。

可以非常確切看到，兩組數據走勢呈高度的一致性，與此同時亦可看到疫情之后（尤其2021年之后）庫存的擠壓確實是一大問題，其后企業開始調整經營費節奏（如降低產能，減緩技術更新，低價去庫存等），庫存問題在短期內已經得到緩釋（盡管代價十分之大）。

既然內需大概率要反彈，商品庫存又處于低點，在供需關系決定價格這一常識之下，我們就要分析供應端短期的恢復效率問題。

作為行業從業者，若對未來充滿信心則會在當下提前進行投資，因此用固定資產的投資變動情況可以投射未來行業的產能潛力大小。

在過去十年內，盡管困難重重但中國宏觀經濟還是交出了良好的成績單，但在上圖中我們卻看到了微觀層面的起伏波動。簡單來說，無論是出于邊際效益遞減抑或此前的供給側改革影響，都直接反饋在內需層面投資的遞減，尤其市場化非常充分的服裝行業，其固投總趨勢一致在下行（2020-2022三年平均增長幾乎為0），另一方面由于線上零售交易和物流便捷性的提高，線下商貿零售企業可謂節節敗退，固定資產投入亦非常保守。

由于篇幅所限，我們未能展示其他行業的投入情況，不過情況與上圖大同小異，至此我們就得到了消費市場基本認識：

其一，反彈乃是必然，資本市場已經非常清楚告訴了行業；

其二，2022年對各個行業都是不平凡的，但行業還是完成了艱巨的去庫存工作；

其三，潛在產能供給相對有限，結合前兩項，很容易得出產品定價權將重新回到供給端，在供給失衡之下，時間重新站在了品牌抑或是制造端，一些行業要重新進入主動或被動的消費升級。

商業模式需要重新審視

在此前供給側改革以及去庫存等大趨勢之下，對零售市場其實產生了相當大的影響，概括性為：消費升級與渠道下沉共存，但后者更契合時代，因此也就直接帶動了帶貨直播，社區團購等工作，近幾年消費降級甚至成為行業熱點，消費升級反而鮮有人提及了。

那么如果行業狀況就此扭轉，從買方市場變為賣方市場，是否會扭轉上述行業趨勢呢？

臨沂商城是我國創辦最早的專業批發市場集群之一，臨沂商城價格指數也是衡量我國商品零售市場價格走勢的重要參照。

上圖基本上驗證了我們前文對內需市場的一些判斷，如在供給側改革之下，企業轉以下沉市場去庫存戰略，價格指數有明顯的下行經歷。疫情之后，價格指數隨生產端供供給變化產生極大波動（服裝服飾在產能以及去庫存中價格上行明顯），2022年后又轉向去庫存戰略，價格又斷崖式下行。

在上圖中，我們亦非常清楚發現進入2023年之后，價格指數產生了明顯上行的勢頭，這也再次驗證我們上述結論：當產業結構結束之后，以強品牌，強渠道為優勢的企業將留存下來(反之一些價格敏感型企業將就此退出），這些企業重新掌握行業定價能力，市場將重新步入消費升級。

如前文所言，在過去三年受不確定因素影響，一些企業或主動或被動采取了多種以提高可持續經營能力為目標的模式創新。以直播電商為例，其固然有展示形象，用戶沖動消費明顯，流量變現效率更佳等優勢，但不能否認的是，在去庫存為主導的戰略下，企業尤其是一線知名頭部品牌采取了主動擁抱的態度，推動行業的快速崛起，一種新業態的快速走高，乃是內外雙重因素的影響，只看到“商業模式創新”，而忽視外在因素也是不客觀的。

其手段包括低價，提高傭金比等等，平臺，主播以及品牌商在此實現多贏，換句話說過去三年的特殊環境給了直播電商以“大勢”。

如今，如果市場重新進入賣方市場，這就意味著上游供貨商將繼續拿到定價權，直播電商的三贏模式將被打破，行業從過去的低價推動，轉以信任撮合，價格已非成交的絕對要素，而是供應鏈，品牌性，主播和用戶目標的一致性。

簡單來說，直播帶貨行業將會有一輪明顯的洗牌，強IP主播留下，靠流量和傭金吃去庫存紅利的生存空間將會被壓縮，當然這也會對直播電商平臺帶來明顯的沖擊，我們需要警惕的是：此前一路狂飆式的增長，在2023年后是否會得到延續，對頭部品牌的爭奪將會是今年直播電商的重中之重（比往年更為激烈）。

另一方面，當行業路徑變化之后，原有行業經常會認為“落后產能”的企業是否會得到新的青睞，以阿里和京東為例，兩家公司都以貨架式電商起家，這些又都是許多市場分析所認為的將要被顛覆掉的“落后模式”，但我們需要強調的是，兩家公司迄今為止仍然是主要一線品牌旗艦店的主選陣地，新品首發和長尾平臺，在市場轉向賣方市場的過程中是否會讓這些平臺重新獲得權重呢？若果真如此，這些平臺的景氣度是否會得到新的校準呢？

除此之外，我們亦注意到線下零售在過去異常低調，也多被市場分析認識視為“落后”，不過站在資源的供給分配角度去看，線下商超多年來投資一直偏弱，線下市場又仍然占據零售大半江山，這意味著一線品牌極有可能在消費升級中繼續投入部分資源去走線下，區域性的商場仍然有景氣度回歸的空間。

這些都是接下來我們需要重點觀察的。

當前內需復蘇正處于闖關時刻，盡管此前市場給予零售板塊以極高的熱情，但春節之后板塊還是有了明顯回調。也就說消費復蘇這一趨勢是確定的，但能反彈多高則存在分歧，回調也就是分歧的具體表現。我們前文分析，也是將行業置于理論的分析模型之中，至于市場是否完全會沿著此模型推進，則需要考驗：

其一，宏觀經濟保持強勁復蘇動力，打消居民對未來不確定的疑惑；

其二，春節后的常態化數據繼續展示樂觀一面，2月的社零數據至關重要。

我們也會持續修正框架，希望大家多多關注。