文|子彈財經 段楠楠
編輯|蛋總
過去幾年，對于新能源汽車產業鏈企業來說，無疑是幸福的。
在國家“雙碳”背景下，新能源汽車銷售大爆發，產業鏈上的企業均掙得盆滿缽滿，這點對于香河昆侖新能源材料股份有限公司（以下簡稱“昆侖新材”）來說也是一樣。
公開資料顯示，昆侖新材成立于2004年，主要從事鋰離子電池電解液生產與銷售，公司電解液主要應用于動力電池、消費電池、儲能電池等領域。
近幾年來，在動力電池裝機量以及儲能電池出貨量大增帶動下，昆侖新材電解液出貨量暴漲，業績也水漲船高。
數據顯示，2020年-2022年（以下簡稱“報告期”），昆侖新材實現營收分別為1.92億元、11.84億元、21.14億元，年復合增長率高達231.96%；歸母凈利潤分別為-882.55萬元、3970.49萬元、10253.75萬元，歸母凈利潤由虧轉盈。
（圖 / 昆侖新材招股書）
在業績大增的背景下，昆侖新材把目光投向了資本市場。6月16日，昆侖新材向深交所遞交招股說明書，計劃在創業板上市。
不過，對于昆侖新材而言，現階段上市已經晚了。由于新能源汽車銷量增速放緩，資本市場對于新能源汽車產業鏈公司并不“感冒”，加上行業進入低價競爭階段，公司毛利率不斷走低，昆侖新材能否成功上市？
01 電解液產能過剩，業績恐大幅下滑
從主營業務來看，昆侖新材從事電解液生產和銷售。報告期內，公司主營業務收入全部來自電解液。
（圖 / 昆侖新材招股書）
招股說明書中，昆侖新材表示：此次IPO計劃募資10億元，加上部分自有資金，擬投資16.93億元，建設年產24萬噸電解液項目。
（圖 / 昆侖新材招股書）
因此，昆侖新材業績是否能持續增長，主要取決于電解液行業是否景氣。不過從其它電解液企業披露的一季報來看，電解液市場并不樂觀。
以電解液龍頭天賜材料、新宙邦為例，2023年一季度天賜材料實現歸母凈利潤6.95億元，同比下降53.62%；同期，新宙邦實現歸母凈利潤2.46億元，同比下降52.01%。
對于業績下滑，新宙邦表示：由于新能源汽車出貨量不及預期，導致鋰電池廠商開工率不足。另外，由于新能源產業鏈供需關系發生變化，電解液銷售價格同比大幅下降，導致公司銷售額下降。
根據起點研究公布的數據，2023年一季度電解液出貨量為18萬噸。截至2023年3月底，國內2023年電解液產能規劃為130萬噸/年，市場需求量約為100萬噸/年，產能步入嚴重過剩階段。
另外，電解液價格很大一部分取決于上游原材料價格。從產品構成來看，電解液原材料主要分為六氟磷酸鋰、溶劑、添加劑等，其中六氟磷酸鋰占電解液總成本45%左右。
六氟磷酸鋰為最常見的鋰鹽，2023年一季度電池級碳酸鋰價格暴跌，期間價格一度跌破20萬元/噸，在上游原材料價格暴跌影響下，電解液價格隨之走低。
以磷酸鐵鋰電解液為例，2021年年初磷酸鐵鋰電解液價格為4萬元/噸，2022年漲至11萬元/噸。隨后步入下跌通道。起點研究數據顯示，截至2023年一季度，磷酸鐵鋰電解液價格為4.6萬元/噸，較最高點跌幅近60%。
另外，起點研究數據顯示，2025年全球電解液產能規劃為600萬噸，屆時，電解液需求僅為180萬噸。按照目前形勢發展下去，電解液行業很有可能長期產能過剩。
對于電解液企業來說，2023年一季度凈利潤大幅下滑或許只是開始，后續在產能大幅釋放的影響下，電解液價格或將持續下滑，相關企業很有可能陷入虧損，這點對于昆侖新材來說也是如此。
02 低價競爭，毛利率過低
子彈財經注意到，與天賜材料、新宙邦等電解液企業相比，昆侖新材存在毛利率過低的問題。
報告期內，昆侖新材毛利率分別為7.90%、13.68%、10.31%;同期天賜材料毛利率分別為27.60%、36.03%、38.55%，行業平均毛利率分別為20.75%、30.67%、25.60%。
昆侖新材毛利率不僅大幅低于天賜材料等龍頭企業，也遠低于行業平均值。
（圖 / 昆侖新材招股書）
對于公司毛利率過低，昆侖新材給出的解釋是：與天賜材料、新宙邦等龍頭企業相比，公司資金實力較弱，原材料鋰鹽、溶劑等均需要向外采購，昆侖新材僅賺取中間加工費用。
相比之下，天賜材料、新宙邦等企業還布局了鋰鹽業務，公司可以同時掙取原材料生產和電解液兩個環節的毛利。
其次，由于天賜材料、新宙邦是龍頭企業，對客戶議價能力更強，而昆侖新材的產能規模較小，客戶議價能力較弱。
招股書顯示，2022年昆侖新材磷酸鐵鋰電解液平均銷售單價為5.89萬元/噸，遠低于行業平均銷售價格。
另外，與其它電解液企業相比，公司客戶結構存在差異。2021年至2022年，公司對重要客戶張家港億恩科銷售收入為2.40億元、3.50億元，占公司主營業務收入比重分別為20.27%、16.54%。
報告期內，昆侖新材對張家港億恩科單噸銷售毛利率分別為-2.73%、8.07%、3.90%。同期，公司對其他客戶單獨銷售毛利率分別為8.12%、14.68%、11.44%。昆侖新材對張家港億恩科銷售毛利率過低大幅拉低了公司綜合毛利率。
（圖 / 昆侖新材招股書）
由于公司產能利用率不高，為了提高產能利用率，昆侖新材采取低價銷售，來消化公司現有產能，提高公司產能利用率。
數據顯示，報告期內，昆侖新材產能利用率分別為30.47%、79.21%和 91.65%，在低價促銷策略下，昆侖新材產能利用率逐步走高，公司市占率也從2020年第八位上升至2022年第五位。
對于昆侖新材而言，原材料成本沒有優勢，產品售價又遠低于其它企業。在行業上行期間，毛利率過低并不致命，當行業下行時，公司毛利率過低的缺點會被無限放大，公司也會先于其它企業陷入虧損。
03 過度依賴寧德時代，銷售額占比超5成
除毛利率過低，子彈財經觀察到昆侖新材存在嚴重的“大客戶依賴癥”。
招股書顯示，昆侖新材第一大客戶為寧德時代。報告期內，昆侖新材對寧德時代的銷售金額分別為5413.66萬元、5.44億元、12.39億元，占總銷售金額比例分別為28.22%、45.97%、58.59%。
（圖 / 昆侖新材招股書）
從企業發展角度來看，深度綁定大客戶有利有弊。
有利的方面是，隨著大客戶訂單追加，公司業績將逐步增長。未來隨著大客戶經營規模擴大，公司也有望分一杯羹，典型的案例就是“果鏈”企業立訊精密、歌爾股份等。
弊端是一旦大客戶減少訂單或者停止采購，將對公司造成極大的打擊。例如，2020年歐菲光被踢出蘋果產業鏈，公司業績一落千丈。
另外，對大客戶高度依賴也將造成公司議價能力弱，應收賬款回款周期長等弊端。
對于昆侖新材而言也是如此，通過深度綁定寧德時代，報告期內，公司營收年復合增長率高達231.96%。
不利的是，由于過度依賴寧德時代，導致昆侖新材的議價能力變弱，這點從公司電解液售價遠低于行業售價也可以看出。
另外，由于寧德時代銷售額占比過高，公司對寧德時代應收賬款余額逐年走高。2020年至2022年，昆侖新材對寧德時代應收賬款余額分別為2515.89萬元、1.03億元、1.80億元。
同期，昆侖新材對寧德時代應收賬款余額占比分別為14.15%、36.69%、38.12%。目前來看，昆侖新材對寧德時代應收賬款回款情況較好，并未發生規模性壞賬，但寧德時代大規模占用昆侖新材款項，對公司流動性也會造成壓力。
值得注意的是，公司與第二大客戶張家港億恩科也存在終止合作的風險。
2020年9月，昆侖新材子公司與張家港億恩科簽署了獨家供貨協議，自協議簽署之日起，昆侖新材子公司成為ENCHEM在中國地區銷售鋰電池電解液（通過張家港億恩科）的唯一供貨商。
2021年及2022年，發行人向張家港億恩科的銷售金額分別為2.40億元、3.50億元，占公司主營業務收入比例分別為20.27%、16.54%。
2023年9月，公司與張家港億恩科獨家供貨協議將到期，若張家港億恩科不再續約、停止采購，或者減少采購金額，昆侖新材銷售金額將受到不利影響。
在注冊制實施以前，單一客戶占比過高是影響公司上市非常重要的因素。監管機構一般會要求相關上市公司補充公司第一大客戶的穩定性以及未來是否會降低對單一大客戶的依賴，全面注冊制實施后，監管機構刪除了相關條例。
雖然單一大客戶銷售金額占比過高不再成為昆侖新材上市阻力，不過一旦寧德時代降低甚至停止對公司產品進行采購，將對昆侖新材造成致命打擊。
對于昆侖新材來說，在行業上行周期，下游旺盛的需求會掩蓋公司成本過高、售價較低、毛利率偏低等問題。但在電解液產能嚴重過剩、價格大幅下跌影響下，高昂的原材料采購成本和過低的售價無疑非常致命。
不過，提升產品售價很有可能導致公司現有客戶流失，如何在行業下行周期平衡好公司毛利率和客戶關系，是昆侖新材未來經營發展的第一要務，而這無疑也會成為影響其能否順利叩開資本市場大門的關鍵要素。