文｜MedTrend醫趨勢

7月20日，強生發布半年業績首超500億美元，刺激了新一輪美股大健康板塊TOP 1市值“拉鋸戰”：

• 2023年以前，強生憑借“業績”已連續15年位居美股大健康企業市值第一。

• 5月，禮來憑借“賽道”市值飆升至4145億美元，首次超過強生成為美股市值第一的大健康企業。

• 7月，強生再次憑借“業績”以4423億美元市值，重回大健康企業榜首。  

美股市值的變化，體現的是對“業績”、“賽道”的偏好轉換，同時也是當下大健康市場“爆品”轉向的風向標。

美國上市公司的年度財報一般在2月左右發布；歷年市值以每年的3月1日為時間節點；不統計大健康保險類企業。

對比A股來看，中國大健康企業市值的底層邏輯似乎更加注重兩個維度：創新（產品、研發）、商業化（中國、海外）。

01、2013-2022：市值領跑不止十年，強生、輝瑞、諾華靠“業績”撐起市值前三

資本是產業風向標。在A股市場，沒有一個中國大健康企業能“領跑”十年。而在美股市場強生醫療領跑超過15年。

2013-2022為節點，美股大健康企業的市值TOP3 強生、輝瑞、諾華，都是歷年營收TOP3，他們用業績撐起了市值。

強生作為制藥、器械、消費者醫療的綜合型集團公司，支撐其市值的除了產品，還有集團巨大體量，其集團營收長期位居大健康行業前三，

• 1997年強生登錄紐交所后，股價從13美元到2022年的180美元，漲幅1285%；如果沒有禮來，或許將繼續蟬聯美股大健康企業市值TOP1。

此外，輝瑞、諾華也是近十年來美國市值TOP3“常客”，這兩家作為純粹的制藥企業，支撐其市值的主要為產品營收。

輝瑞在TOP3出現了7次。

• 2013-2019：直到2019年為止輝瑞都是全球藥企營收TOP1，對應了其在二級市場的表現；

• 2020、2021：輝瑞因業務變革（剝離成熟藥品），營收大幅下降（彼時新冠疫苗紅利尚未顯現），市值跌出前三；

• 2022：輝瑞再次躋身TOP3，新冠產品紅利大幅提升輝瑞的市場影響力；

• 目前，隨著新冠紅利結束后，市場對于“宇宙大藥廠”持觀望態度。

諾華在TOP3出現了6次。

• 諾華給人映象是一家較全面的公司，在多個細分領域都有布局（尤其是免疫、腫瘤），且排名大多在四、五位；

• 2013-2020：其營收在全球藥企排名前三，市值也躋身前三；

• 2021其營收排第五、2022營收排第六；或許“不夠聚焦”是其此前“弱點”之一，因此，2022年4月，諾華將制藥和腫瘤兩大業務部門，合并為統一的創新藥物部；將更好提高管線專注度，增強競爭力并驅動協同增效；變革成效或將在未來幾年顯現。

02、2023：禮來、諾和諾德，“消費者”賽道，撐起數千億美元市值？

從2023上半年來看，似乎“賽道”邏輯更強一些。在消費者醫療強勢引領下，禮來、諾和諾德憑借“減肥神藥”撐起大健康美股TOP3的地位。

從2023年最新TOP10市值來看，排名前三：禮來、強生、諾和諾德。諾和諾德、禮來都是純藥企，而禮來更是幾乎以“空降”姿態位居全球大健康市值TOP1。

于此同時，禮來也成為2023年上半年股價表現最好的大型藥企，回報率高達28%；諾和諾德排名第三，回報率達18%。

這是否說明2023年開始，二級市場開始偏向于“賽道型”企業？

禮來：三年內，完成了“三級跳” 

截至2023年6月25日，禮來的股價為459美元；尤其是在過去五年，股價飆升了279%，市值增加超過3000億美元。

近五年禮來股價飆升的原因，或可以歸結為以下幾個關鍵因素：

1、新藥研發與成功上市：禮來在過去幾年中推出了一系列創新藥物，并取得了上市成功。其中包括糖尿病藥物Trulicity、GLP-1/GIP雙激動劑Mounjaro、免疫腫瘤藥物Lartruvo、胰島素藥物Basaglar等。這些新藥的市場表現出色，為其帶來了可觀的收入和增長潛力，進而推動了股價的上升。

2、積極的臨床試驗結果：禮來在多個治療領域的臨床試驗中取得了積極的結果。尤其是阿爾茲海默癥新型藥物Donanemab，被整個華爾街和大健康領域都看好。

• 2023年5月3日，禮來宣布其治療早期阿爾茨海默病(AD)創新藥多奈單抗(Donanemab)，在III期臨床試驗TRAILBLAZER-ALZ 2研究中達到主要終點和所有關鍵次要終點。當日其市值一夜暴漲近256億美元，一舉突破4000億美元瓶頸（是首個突破4000億美元市值的純藥企）。

3、前瞻性收購：近三年，禮來似乎將大筆收購以及授權引進布局在CGT（細胞和基因治療）領域。

• 2020年12月，以10.4億美元收購基因療法公司Prevail Therapeutics，開發基于改良AAV9載體的基因療法，來減緩或阻止神經退行性疾病，尤其是由溶酶體功能障礙引發的神經退行性疾病。

• 2022年10月，以約6.1億美元收購Akouos公司，囊獲精準基因療法（腺相關病毒AAV），以協助改善、恢復患者聽力喪失。

• 2023年5月，以總計超15億美元，與基因編輯公司Scribe Therapeutics達成合作，共同開發針對特定神經和神經肌肉疾病的“體內基因編輯療法”。

• 2023年6月，以總計超5億美元，與Verve Therapeutics合作，重點推進 Verve 針對脂蛋白 (a)的臨床前“體內基因編輯療法”。

4、全球消費市場需求增長：尤其是其手握兩款“流量密碼”Mounjaro、Tirzepatide。

GLP-1/GIP雙激動劑Mounjaro，是目前禮來已經在售的新藥，最早用于治療糖尿病，而當其減肥適應癥獲批后瞬間作為一款“減肥神藥”

• 點燃廣大消費者市場。據禮來2022年財報顯示，Mounjaro上市不到一年銷售額已達4.83億美元。分析師預計其2023年銷售額將達近20億美元，2030年銷售額可達300億美元。

• 同為“減肥神藥”的Tirzepatide（2023即將獲批），華爾街分析師預計，如果其適應癥都獲批，到2035年，其年總銷售額可能高達1000億美元。

不僅是市值飆升，隨著產品獲批以及市場放量，禮來是否將在近幾年躋身全球藥企營收TOP10甚至TOP5？我們也將持續關注。

諾和諾德：三年內股價漲幅近150%，有望成為第二個市場破4000億美元的純藥企

諾和諾德是一家非常聚焦的丹麥藥企，專注于糖尿病治療和相關領域的創新藥物。2013-2022年，因為營收規模不大，其市值幾乎都排不進前五。

雖然諾和諾德2022年營收約259億美元（排名全球藥企第14），但二級市場仍給予巨大肯定，或許主要源自其重磅產品司美格魯肽。

司美格魯肽是一款GLP-1受體激動劑，2017年12月被美國FDA批準用于治療2型糖尿病患者。

2021年6月，司美格魯肽注射液Wegovy在美國獲批用于成人肥胖癥，成為全球首個用于體重管理的GLP-1受體激動劑。

2022年10月，馬斯克聲稱自己通過使用Wegovy，30天成功瘦身9公斤；自此，司美格魯肽成為了“減肥神藥”代名詞。

2022年，諾和諾德的司美格魯肽產品總營收109億美元，同比增幅達78%，成為首個年銷售額破百億美元的GLP-1類藥物。業績發布后，其市值升至歷年最高值超3770億美元。

諾和諾德一個專注糖尿病和代謝的企業，市值卻超過了制藥領域很多全才企業，除了有“超級單品”司美格魯肽的貢獻，或許專注一個賽道積累的護城河也超乎想象。

從市場份額來看，諾和諾德和禮來是全球GLP-1市場最大藥企。機會留給有準備的人，他們的市場如今變成了市值。

03、中國股市，支撐起大健康企業市值，創新、商業化缺一不可

對比十年以來，中國大健康企業市值，輪換的底層原因似乎更看重企業“業績”。

• 2021-2023年，大健康領域市值第一都是邁瑞醫療。

• 2017-2020年，頭把交椅上坐著的是恒瑞醫藥。

• 再往前三年：萊士、康美、云南白藥。

截止2023上半年，A股市值前十企業都是各自細分領域的龍頭。

港股市值前十企業主要為制藥、CXO、互聯網醫療、創新藥龍頭。

僅從商業化角度看，

制藥、疫苗領域：石藥集團、恒瑞醫藥、智飛生物、中國生物制藥，位列商業化前四。

• 本土商業化 TOP3 ：智飛生物、中國生物制藥、恒瑞醫藥。

• 海外商業化 TOP3 ：石藥集團、智飛生物、恒瑞醫藥。

然而若僅從海外營收來看，即便是表現最好的TOP3企業，平均海外營收也僅占總營收的6%。因此，出海仍然是中國傳統藥企的一大瓶頸。

創新藥領域：百濟神州商業化第一，且其2022海外營收占比41%。

醫療器械領域：邁瑞商業化第一，聯影醫療第六；且邁瑞醫療的海外營收表現很好，2022其海外營收占比39%。

縱觀這些市值頭部企業，在創新（產品、研發）、商業化（中國、海外）的實力缺一不可。如若沒有商業化，企業難以支撐自己走到未來；而如果沒有創新，未來的增長勢必成為企業發展的困境。

04、2023H1大健康頭部企業：美股半數下跌；中國僅2家上漲

截止2023上半年，對比美股、中股大健康企業來看，兩者的差距不僅在于體量差距，還在于面對“寒冬時節”的穩定性。

體量方面

• 美股市值百強里，有17家大健康企業（占比17%）；整體市值占比TOP100總市值的12%，僅次于“科技類”、“金融類”企業。

• A股市值百強里，僅有6家大健康企業，包含制藥、醫械、CXO、眼科連鎖、中藥各個細分領域。

截至2023年6月，中國大健康企業上市公司前20的總市值均值，與同行業的美國企業（算上匯率）差距達九倍。

穩定性方面

• 美股大健康市值TOP10，股價下跌的只有一半。

• A股大健康市值TOP10，僅恒瑞醫藥+26%、云南白藥+2.3%；其他都下跌。跌幅前三：聯影醫療-18%、智飛生物-15%、愛美客-14%。

• 港股大健康市值TOP10，僅國藥+27.9%、艾美疫苗+111%；其他都下跌。跌幅前三：藥明生物-30%，京東健康-23%，中國生物制藥-21%。

無論是中國大健康企業在二級市場的地位“不高”，還是上個月科創板、港股18A大健康企業“集體失速”，或許仍然體現了投資者對中國大健康產業的信心不足。

作為全球最大資本市場，美股“高手如林”各類科技公司齊聚，萬億市值頻出；大健康企業仍然能在其中占據頭部地位。中國大健康企業在資本市場的地位何時趕超？